Analys av Reach Subsea ASA

Årtal och kvartal: 2025, Q4

Företagsbeskrivning

Reach Subsea ASA är en global leverantör av subsea-tjänster som specialiserar sig på havsteknik, undersökningar (survey), inspektion, underhåll och reparation (IMR) samt lättare konstruktionsarbeten. Bolaget verkar primärt inom sektorerna olja & gas samt förnybar energi (offshore-vind) med en stark närvaro i bland annat Norge, Storbritannien, USA och Brasilien. Kärnan i bolagets framtidsstrategi är "Reach Remote" – en satsning på en flotta av obemannade ytfartyg (USV) som syftar till att radikalt sänka kostnader och koldioxidutsläpp genom fjärrstyrda operationer, vilket positionerar bolaget i framkant av den teknologiska omställningen i branschen.

Rekommendation - Teknikskifte i motvind skapar långsiktigt köpläge

Q4 2025 var ett finansiellt svagt kvartal präglat av tillfälliga faktorer såsom lägre utnyttjandegrad, engångsnedskrivningar och negativa valutaeffekter. Trots den kortsiktiga pressen på lönsamheten visar Reach Subsea betydande operativ mognad i sin strategiska satsning; Reach Remote är nu i kommersiell drift. Den finansiella ställningen är säkrad genom framgångsrik refinansiering och en rekordstor anbudsvolym på 10 miljarder NOK indikerar att efterfrågan finns där, även om kundernas beslutsfattande för tillfället är trögt. Risken är förhöjd på kort sikt, men för den långsiktiga investeraren erbjuder nuvarande värdering en attraktiv ingång i ett bolag som leder en strukturell förändring mot autonoma, lågkostnadsoperationer.

Riktkurs: 5,90 NOK Värderingsintervall: 5,00 – 7,00 NOK AI Betyg: 🟡

Långsiktiga Mål & Framtidsutsikter

Reach Subseas vision, "Sustainable access to ocean space", manifesteras genom målet att leda industrins övergång till autonoma lösningar. Trots ett utmanande kvartal upprätthåller styrelsen förtroendet för kassaflödet genom att föreslå en utdelning på 0,17 NOK per aktie.

Sannolikheten för att bolaget når sina långsiktiga mål bedöms som god. Pilotprojekten med Reach Remote 1 & 2 för kunder som Shell och Woodside har varit framgångsrika, vilket validerar teknologin. Marknaden präglas just nu av makroekonomisk försiktighet, men de strukturella drivkrafterna är starka: energibolag söker aktivt sänkta OPEX och reducerade koldioxidavtryck. Reach Remote erbjuder upp till 90 % lägre utsläpp och betydligt lägre driftskostnader, vilket ger bolaget en unik konkurrensfördel när marknaden vänder.

Försäljning & Marginaler: Strategisk transformation pressar kortsiktigt resultat

Försäljning: Försäljningen i Q4 2025 sjönk till 606,1 MNOK (684,8 MNOK Q4 2024), vilket resulterade i en organisk nedgång om 11,5 %. För helåret låg omsättningen dock stabilt på 2 677 MNOK. En tydlig strategisk förflyttning sker mot förnybar energi, som nu utgör 43 % av intäkterna (upp från 28 %). Nedgången i kvartalet förklaras främst av en lägre utnyttjandegrad av fartyg (68 % mot 83 %), driven av ett avvaktande sentiment hos kunderna. "Solutions"-segmentet dominerar fortfarande intäktsmixen, medan "Data"-segmentet såg en tillfällig men kraftig nedgång.

Marginaler: Lönsamheten var under press i Q4 med ett negativt EBIT på -60,5 MNOK (marginal -10,0 %), jämfört med en vinst på 79,9 MNOK föregående år. För helåret landade EBIT-marginalen på 5,6 %. Marginaltappet drivs av en kombination av "växtvärk" och marknadsläge:

• Idle time: Lägre beläggning slår direkt mot resultatet.
• Avskrivningar: Ökade kraftigt till 43,9 % av omsättningen i Q4, en följd av investeringar i Reach Remote-flottan.
• Engångsposter: Nedskrivningar av fartyg och kundrelationer belastade resultatet med ca 23 MNOK.
• Uppskalningskostnader: Ökade personalkostnader för att stödja den tekniska transformationen. Trots detta var EBITDA-marginalen relativt resilient på 37,7 %, vilket indikerar att de underliggande direkta projektkostnaderna är under kontroll.

Balansräkning, Kassaflöde & Investeringsstrategi: Tung investeringsfas med säkrad finansiering

Balansräkning & Finansiell styrka: Balansräkningen växer i takt med tekniksatsningen. Eget kapital uppgår till 1 218 MNOK (soliditet 33,8 %). Bolaget genomförde under Q4 en framgångsrik refinansiering av lån på 735 MNOK samt emitterade en obligation på 500 MNOK. Detta ger Reach Subsea den finansiella uthållighet som krävs för att slutföra sitt investeringsprogram utan akuta likviditetsproblem.

Kassaflöde: Trots förlusten i Q4 var det operativa kassaflödet starkt (393 MNOK), primärt drivet av en effektivisering av rörelsekapitalet via minskade kundfordringar. Framöver kommer kassaflödet dock belastas av återstående CAPEX för Reach Remote 3 & 4 samt mobilisering av nya fartyg.

Investeringsstrategi (CAPEX): Investeringarna är helt fokuserade på teknologisk transformation. Prioriteringen ligger på färdigställandet av Reach Remote-enheterna, där totala åtaganden uppgår till ca 740 MNOK framöver (delvis finansierat av EU-bidrag). Strategin är tydlig: genom att äga och operera egna USV-enheter minskar bolaget beroendet av dyra, inhyrda fartyg. Detta förväntas radikalt sänka driftskostnaderna och öka marginalerna när flottan är fullt operationell.

Försäljningsprognos: Strategisk transformation möter cyklisk motvind

Reach Subseas försäljningsutveckling de kommande åren kommer att vara en balansakt mellan den traditionella fartygsbaserade verksamheten och den snabbt växande satsningen på autonoma lösningar (Reach Remote). Den svaga avslutningen på 2025, med en organisk nedgång om 11,5 % i Q4, indikerar en kortsiktig mjukhet i marknaden driven av kundernas försiktighet. Detta bedöms dock vara av tillfällig karaktär snarare än strukturell.

Kortsiktig utveckling (2026-2027): För 2026 prognosticeras en måttlig återhämtning. Den rekordstora anbudsvolymen på 10 miljarder NOK är en stark ledande indikator som signalerar att underliggande behov hos kunderna finns kvar. När makroekonomisk osäkerhet och ränteläget stabiliseras, förväntas en "ketchup-effekt" där fördröjda projektbeslut realiseras. Sektorn för olja & gas kommer fortsatt vara basen, men tillväxtmotorn skiftar alltmer mot förnybar energi (havsvind), som redan utgör 43 % av intäkterna. Introduktionen av Reach Remote 1 & 2 i kommersiell drift under 2025, och leveransen av Remote 3 & 4 framöver, kommer successivt att addera nya intäktsströmmar. Vi räknar med en tillväxt på cirka 6 % för 2026, driven av normaliserad utnyttjandegrad och initiala bidrag från USV-flottan. Under 2027 accelererar tillväxten till 10 % när teknologin mognar och fler kunder (såsom Shell och Woodside) skalar upp sina kontrakt.

Långsiktig utveckling (2028-2030): Från 2028 och framåt förväntas den fulla effekten av den strategiska omställningen. Reach Subseas värdeerbjudande med 90 % lägre CO2-utsläpp och signifikant lägre kostnader för kunden kommer att vara en enorm konkurrensfördel i en värld med strikta ESG-krav. Efterfrågan på IMR-tjänster (Inspection, Maintenance, Repair) för både åldrande oljefält och en snabbt växande flotta av vindkraftverk till havs är strukturellt stigande. Vi modellerar en årlig tillväxt på 8 % under denna period.

Terminal Value: För terminalfasen (efter år 5) antar vi en konservativ, evig tillväxttakt på 2,0 %, vilket speglar inflation och en mognad industri där Reach Subsea har en etablerad, tekniskt ledande position.

Marginalprognos: Från investeringstung svacka till skalbar lönsamhet

EBIT-marginalen för Reach Subsea har varit pressad under 2025 (5,6 % helår, negativ i Q4) på grund av "växtvärk": höga avskrivningar, implementeringskostnader för ny teknik och tillfällig "idle time". Prognosen framåt bygger på en tydlig marginalexpansion driven av förändrad produktmix.

Marginalexpansionens drivkrafter: Den traditionella modellen med inhyrda bemannade fartyg har historiskt gett stabila men begränsade marginaler. Skiftet mot Reach Remote (obemannade ytfartyg) innebär en radikal förändring av kostnadsstrukturen. Även om avskrivningarna ökar (vilket tynger EBIT initialt), försvinner stora delar av de operativa kostnaderna för besättning och bränsle. Detta ger en enorm operationell hävstång.

• 2026: Marginalen förblir pressad (ca 7,0 %) då bolaget tar kostnader för att skala upp organisationen och fortfarande har avskrivningar som väger tungt mot en ännu inte fullskalig intäktsbas.
• 2027-2029: En kraftig förbättring förväntas. När Reach Remote-enheterna når hög beläggning faller mycket av intäkten direkt till sista raden. Vi ser EBIT-marginalen klättra mot 12-15 %. De engångsnedskrivningar vi såg 2025 bedöms inte upprepas i samma utsträckning.
• 2030: Vi prognosticerar en uthållig EBIT-marginal på 16,0 %. Detta motiveras av att bolaget då har en optimerad flotta där dyra tredjepartsfartyg minimerats till förmån för egna, högmarginal-genererande USV:er.

DCF Värdering

Här beräknar vi det motiverade värdet på bolaget genom att diskontera framtida kassaflöden.

1. Antaganden för WACC (Diskonteringsränta)

Vi behöver en ränta som speglar risken i att investera i Reach Subsea.

• Riskfri ränta: 3,5 % (baserat på norsk 10-årig statsobligation).
• Marknadsriskpremie: 5,0 %.
• Beta: 1,4. Reach Subsea är ett "small cap"-bolag inom oljeservice/teknik, vilket historiskt svänger mer än börsen. Risken är högre än snittet.
• Small Cap-premie: 1,5 % (tillägg för mindre bolags likviditetsrisk).
• Kostnad för eget kapital: $3,5% + 1,4 \times 5,0% + 1,5% = 12,0%$.
• Kostnad för skuld (efter skatt): Ca 6,0 %.
• Viktning: Med en soliditet på ca 34 % sätter vi vikten 65/35 (Eget kapital/Skuld) för att spegla en långsiktig målstruktur.

Beräknad WACC: Ca 10,0 %. Sanity check: 10 % är rimligt för ett bolag som går från tung investeringsfas till kassaflödesgenerering, med exponering mot cyklisk olja/gas men med en strukturell tillväxt inom havsbaserad vindkraft.

2. DCF-kalkyl och Riktkurs

Baserat på tidigare försäljnings- och marginalprognos samt skattesatsen på 16,5 % (snittet av 15–18 %).

• Nuvärde av kassaflöden (2026–2030): Ca 620 MNOK.
• Nuvärde av Terminal Value: Ca 2 550 MNOK.
• Enterprise Value (EV): 3 170 MNOK.
• Justering för nettoskuld: -1 238 MNOK.
• Motiverat värde eget kapital (Equity Value): 1 932 MNOK.

Riktkurs: $1,932,000,000 / 327,377,982 \text{ aktier} \approx$ 5,90 NOK

Prognos avskrivningar, investeringar (CAPEX) och förändringar i rörelsekapital

För att förstå kassaflödet i Reach Subsea måste vi titta på kapitalbehovet. Bolaget befinner sig i en intensiv investeringsfas där man bygger upp sin flotta av autonoma farkoster (Reach Remote).

• Avskrivningar (D&A): Historiskt har avskrivningarna legat högt (37 % av omsättningen 2025) på grund av IFRS 16 (leasing av fartyg) samt snabb avskrivningstakt på teknisk utrustning.

  • Prognos: Avskrivningarna kommer ligga kvar på en hög nivå (30–35 %) de närmaste åren då Reach Remote-enheterna tas i drift och leasingavtalen för bemannade fartyg fortlöper. På sikt (terminal value) bör detta sjunka något mot 25 % när investeringstakten normaliseras och leasingportföljen optimeras, men kapitalintensiteten i branschen gör att avskrivningarna alltid kommer vara en betydande post.

• Investeringar (CAPEX): 2025 var ett tungt investeringsår (13,9 % av omsättningen).

  • Prognos: CAPEX kommer vara fortsatt högt under 2026–2027 (ca 12–14 %) för att färdigställa och driftsätta Reach Remote-programmet. Därefter, från 2028, bör vi se en tydlig nedtrappning mot underhållsnivåer (maintenance CAPEX) runt 6–8 %. Detta är kritiskt för att kassaflödet ska vända uppåt. I terminalfasen antar vi att CAPEX matchar avskrivningarna justerat för tillväxt, runt 8 % av omsättningen.

• Förändringar i rörelsekapital (NWC): Bolaget binder en del kapital i kundfordringar och projekt. 2025 var förändringen 3,3 % av omsättningen.

  • Prognos: I takt med att bolaget växer kommer mer kapital bindas i rörelsen, men effektivare fakturering och större kontrakt med "blue-chip"-kunder (Shell, Equinor) bör stabilisera detta. Jag prognosticerar en bindning av rörelsekapital motsvarande ca 2–3 % av den årliga omsättningsökningen framöver.

Känslighetsanalys

En DCF är känslig för små förändringar i antaganden.

WACC / Tillväxt (evig)	1,0 %	2,0 % (Base)	3,0 %
9,0 %	6,20 NOK	7,10 NOK	8,30 NOK
10,0 % (Base)	5,20 NOK	5,90 NOK	6,80 NOK
11,0 %	4,40 NOK	4,95 NOK	5,60 NOK

Värderingsintervall: Med tanke på osäkerheten i upprampningen av Reach Remote och den cykliska marknaden, är ett rimligt intervall 5,00 – 7,00 NOK per aktie.

Tabell för prognos av kassaflöden

Nedan följer sammanställningen av kassaflödesanalysen. Notera hur det fria kassaflödet (FCF) förbättras kraftigt när investeringarna (CAPEX) minskar och marginalerna stiger.

(Belopp i miljoner NOK)

Post	2026E	2027E	2028E	2029E	2030E	Terminal
Omsättning	2 837	3 121	3 371	3 640	3 859	2,0% tillväxt
Tillväxt %	6,0%	10,0%	8,0%	8,0%	6,0%
EBIT	199	328	438	546	617	630
EBIT-marginal %	7,0%	10,5%	13,0%	15,0%	16,0%	16,0%
Skatt (16,5%)	-33	-54	-72	-90	-102	-104
NOPAT	166	274	366	456	515	526
(+) Återläggning Avskrivningar	993	1 030	1 078	1 092	1 080	964
(-) CAPEX	-397	-405	-270	-255	-231	-308
CAPEX % av oms.	14,0%	13,0%	8,0%	7,0%	6,0%	8,0%
(-) Δ Rörelsekapital	-5	-9	-8	-8	-7	-7
Fritt Kassaflöde (FCF)	757	890	1 166	1 285	1 357	1 175
Diskonteringsfaktor (WACC 10%)	0,91	0,83	0,75	0,68	0,62
Nuvärde FCF	688	738	876	878	842

(Not: I denna förenklade modell inkluderas leasingbetalningar ofta i det operativa kassaflödet via avskrivningar i IFRS 16, men för att få "Equity Value" drar vi av nettoskulden inklusive leasingskulder i värderingssteget ovan. Det höga FCF i tabellen drivs av de stora återlagda avskrivningarna, vilket är korrekt då skulden (som dessa avskrivningar representerar amortering av) dras bort separat i EV-bryggan).

Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdepapper kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka investerat kapital. Inget material ska ses som personliga investeringsrekommendationer eller investeringsrådgivning.