Analys av Saga Pure

Årtal och kvartal: 2025, Q4

Företagsbeskrivning

Saga Pure ASA är ett norskt investeringsbolag noterat på Oslo Børs. Bolaget har under de senaste åren genomgått en transformation från att vara renodlat fokuserat på grön teknologi till att anamma ett bredare investeringsmandat som ett industriellt holdingbolag. Strategin fokuserar nu på att ta kontrollerande eller betydande positioner i kommersiella och industriella verksamheter där Saga Pure kan utöva strategiskt inflytande.

Portföljen består av både noterade och onoterade innehav, där de största tillgångarna vid utgången av 2025 inkluderar S.D. Standard ETC Plc (58 % ägarandel), Vallhall Arena (60 %), samt fastighets- och utvecklingsbolag som Eilert Sundtsgate 39 AS och Bravo Opportunities AS. Bolaget redovisar enligt IFRS 10 (investment entity), vilket innebär att innehav värderas till verkligt värde över resultaträkningen snarare än att konsolideras, vilket ökar resultatvolatiliteten.

Rekommendation - Från kortsiktig trading till industriell substans

Saga Pure befinner sig i ett intressant skede där den starka balansräkningen skapar handlingsutrymme, samtidigt som den operativa omställningen mot långsiktigt industriellt ägande börjar ta form. Bolaget uppvisar en blandad bild i sin Q4-rapport för 2025; å ena sidan tyngs resultatet av negativa värdeförändringar, å andra sidan sitter bolaget på en nettokassa om 288 miljoner NOK redo att allokeras. Investeringscaset bygger på marknadens tilltro till ledningens förmåga att investera denna kassa till hög avkastning och minska gapet mellan dagens värdering och det underliggande substansvärdet.

Riktkurs: 1,39 NOK Värderingsintervall: 1,25 – 1,55 NOK AI Betyg: 🟡

Långsiktiga Mål & Framtidsutsikter

Saga Pures övergripande mål är att maximera aktieägarvärdet genom aktivt ägande i mogna eller växande bolag. Det finns inga explicita tillväxtmål i procent, men bolaget strävar efter en hög avkastning på eget kapital (ROE), vilket var låga 0,7 % för helåret 2025 men förväntas öka i takt med att kassan sätts i arbete.

Framtidsutsikterna präglas av bolagets selektiva jakt på nya förvärv. Ledningen indikerar att flera potentiella "kontrollposter" utvärderas. En tydlig trend är förflyttningen bort från opportunistisk aktiehandel mot långsiktigt industriellt byggande, vilket på sikt bör minska resultatvolatiliteten och öka förutsägbarheten i kassaflödena. Externa makrofaktorer som ränteläge och konjunktur påverkar främst genom värderingen av befintliga innehav (S.D. Standard ETC är cykliskt) samt prislappen på potentiella förvärvsobjekt.

Intäktsmodell under transformation: Från tradingvinster till substansvärdetillväxt

Bolagets intäktsmodell har skiftat fundamentalt. Som ett investmentbolag (enligt IFRS 10) utgörs "försäljningen" inte av varor, utan av värdeförändringar, utdelningar och ränteintäkter. Under Q4 2025 var de operativa intäkterna negativa (-7,3 MNOK) drivet av orealiserade värdeförluster, medan helåret landade på 28,2 MNOK. Den största potentialen ligger i S.D. Standard ETC, som utgör halva portföljvärdet, medan fastighetsinnehaven bidrar med en stabil bas.

När det gäller marginaler är traditionella mått missvisande. Fokus ligger istället på kostnadseffektivitet i förvaltningen (skalbarhet). De administrativa kostnaderna på ca 20 MNOK årligen är relativt fasta, vilket innebär att en växande portfölj ger en kraftig operationell hävstång. Prognosen pekar på att EBIT-marginalen, definierad som avkastning minus förvaltningskostnader, kan expandera mot 65–70 % på sikt när portföljen växer utan att overheadkostnaderna ökar i samma takt.

Finansiell styrka som strategisk hävstång

Saga Pures balansräkning är bolagets enskilt största styrka och fundamentet för investeringsstrategin. Med totala tillgångar på 1,14 miljarder NOK och en soliditet på över 99 % är bolaget i princip skuldfritt. Nettokassan på 288 MNOK utgör en betydande "krigskassa" som möjliggör förvärv utan utspädning eller extern finansiering.

Kassaflödet har varit volatilt och drivet av avyttringar, vilket syntes tydligt i Q4 där det operativa kassaflödet var +200 MNOK efter försäljningar i tradingportföljen. Investeringsstrategin är nu tydligt fokuserad på kapitalallokering: att konvertera denna likviditet till långsiktiga, kassaflödesgenererande industritillgångar i Norden.

Prognos Försäljning & Marginal

Strategisk Omvandling: Från Trading till Industriellt Holdingbolag

Saga Pures försäljningsutveckling måste analyseras utifrån dess radikalt förändrade affärsmodell. Bolaget har övergått från att redovisa intäkter från kortsiktig trading och enskilda gröna investeringar till att agera som ett industriellt holdingbolag (investment entity enligt IFRS 10). Detta innebär att "försäljningen" i resultaträkningen primärt utgörs av värdeförändringar, utdelningar och ränteintäkter, snarare än traditionell varuförsäljning.

Den kortsiktiga prognosen (2026–2027) drivs av två huvudfaktorer: avkastningen från kärninnehavet S.D. Standard ETC (58 % av portföljen) och allokeringen av den betydande nettokassan på 288 MNOK. S.D. Standard ETC är exponerat mot energimarknaden, vilket historiskt medfört volatilitet men också potential för betydande utdelningar. Vi prognostiserar en initialt dämpad intäktsökning 2026 då bolaget fortfarande befinner sig i en omstruktureringsfas där kassan ännu inte är fullt investerad i avkastande tillgångar.

På medellång sikt (2028–2030) förväntar vi oss att den "industriella motorn" börjar generera mer stabila kassaflöden. I takt med att ledningen exekverar på nya förvärv av kontrollerande poster, skiftar intäktsmixen från volatila marknadsvärderingar till mer förutsägbara kassaflöden i form av koncernbidrag och utdelningar från onoterade innehav. Vallhall Arena och fastighetsprojekten bidrar med en stabil basinkomst, men den verkliga hävstången ligger i nya förvärv. Prognosen antar att Saga Pure lyckas investera sin kassa till en genomsnittlig avkastning (ROI) på ca 10–12 %, vilket är rimligt för ett aktivt ägarbolag.

För terminalvärdet (evigt värde) antar vi en normaliserad tillväxt om 2,0 %, vilket speglar långsiktig inflation och en mogen portföljstruktur. Det är viktigt att notera att försäljningssiffrorna i prognosen nedan representerar totala intäkter (inklusive värdeförändringar), vilket gör dem inherenta volatila. Vi ser dock en tydlig trend mot högre lägstanivåer när portföljen mognar.

Skalbarhet i Förvaltningsmodellen: Kostnadskontroll möter Portföljtillväxt

EBIT-marginalen för ett investmentbolag som Saga Pure är direkt korrelerad med portföljens värdeutveckling i relation till de fasta förvaltningskostnaderna (OPEX). Historiskt har marginalen varit extremt volatil – negativ under perioder av börsnedgång och mycket hög under uppgångar.

För de kommande fem åren prognostiserar vi en stabilisering och successiv förbättring av marginalen. Basen för detta resonemang är skalbarheten i affärsmodellen. Saga Pures administrativa kostnader (ca 20-25 MNOK årligen) är relativt fasta. Det krävs inte dubbelt så många anställda för att förvalta en portfölj som är dubbelt så stor.

Under 2026 förväntar vi oss en återhämtning till positiv EBIT-marginal, drivet av att de negativa värdejusteringarna från 2025 inte upprepas i samma omfattning samt en förväntad normalisering av avkastningen på kassan. Från 2027 och framåt ser vi en marginalexpansion. När kassan på 288 MNOK sätts i arbete ökar intäktsbasen kraftigt utan att overhead-kostnaderna ökar i samma takt. Detta fenomen, operationell hävstång, är centralt för vår prognos.

Mot slutet av prognosperioden (2029–2030) bedömer vi att bolaget når en uthållig EBIT-marginal kring 65–70 %. Detta är en nivå som är karaktäristisk för effektiva investmentbolag där intäkterna (avkastningen) vida överstiger kostnaderna för att driva kontoret och ledningen. Det eviga värdet reflekterar en normaliserad marginal där portföljen genererar stabil avkastning över cyklerna.

DCF Värdering

Baserat på en analys av Saga Pures framtida kassaflöden och nuvarande tillgångsmassa indikerar vår DCF-modell ett motiverat värde som ligger över dagens kursnivå, förutsatt att ledningen lyckas allokera kassan effektivt.

Prognos avskrivningar, investeringar (CAPEX) och förändringar i rörelsekapital

Eftersom Saga Pure har bytt strategi från att vara ett operativt bolag till att bli ett rent investmentbolag (industriell holding), ser dynamiken för dessa poster annorlunda ut än för ett vanligt tillverkande bolag.

Avskrivningar (D&A):

• Prognos: Avskrivningarna förväntas ligga kvar på en mycket låg nivå, cirka 1–1,5 miljoner NOK årligen (motsvarande ca 2–3 % av intäkterna initialt, fallande procentuellt när intäkterna ökar).
• Motivering: Saga Pures balansräkning består nästan uteslutande av finansiella tillgångar och kassa. Det finns mycket få fysiska anläggningstillgångar som behöver skrivas av. Den lilla post som finns relaterar sannolikt till kontorsinventarier eller leasingsavtal.

Investeringar (CAPEX):

• Prognos: I en DCF-modell för ett investmentbolag är "CAPEX" synonymt med nya portföljinvesteringar. Vi prognostiserar en hög investeringstakt 2026–2027 där den stora nettokassan (288 MNOK) successivt investeras i nya innehav. Därefter (2028–2030) planar nivån ut till att motsvara reinvesteringar av utdelningar. I terminalskedet (evigt värde) antas CAPEX motsvara avskrivningar för att hålla kapitalbasen konstant justerat för inflation.
• Motivering: Kassan genererar ingen avkastning på bankkontot. För att skapa värde måste ledningen allokera detta kapital. Detta syns som ett negativt kassaflöde i investeringsverksamheten men är kärnan i affärsmodellen.

Förändringar i rörelsekapital (NWC):

• Prognos: Vi antar en neutral utveckling (0 % av förändring i omsättning) eller marginella fluktuationer runt +/- 2 MNOK per år.
• Motivering: Som investmentbolag har Saga Pure inget lager och mycket begränsade kundfordringar eller leverantörsskulder. Rörelsekapitalet binder därmed väldigt lite kassa, vilket gör att en stor del av vinsten kan konverteras direkt till fritt kassaflöde (eller utdelning).

Sammanställning av antaganden:

• WACC: 12,0 % (Riskfri ränta 3,5 %, Riskpremie 5,0 %, Beta 1,3, Small Cap-premie 2,0 %).
• Evig tillväxt: 2,0 %.
• Skattesats: 3 % (schablonmässigt pga fritaksmetoden).
• Nettokassa: 288 MNOK (adderas till nuvärdet).

Riktkurs per aktie: 1,39 NOK

Känslighetsanalys

Värderingen är känslig för antaganden om WACC och evig tillväxt. Nedan visas hur aktiepriset påverkas av ändrade antaganden.

WACC / Tillväxt	1,0 %	2,0 % (Bas)	3,0 %
11,0 %	1,48	1,56	1,68
12,0 % (Bas)	1,33	1,39	1,47
13,0 %	1,22	1,27	1,32

Tabell för prognos av kassaflöden

År	2026P	2027P	2028P	2029P	2030P	Terminal
Omsättning (Total inkomst)	45	68	85	102	115	117
Tillväxt %	60,7%	51,1%	25,0%	20,0%	12,7%	2,0%
EBIT	20	38	53	68	80	82
EBIT-marginal %	44,4%	55,9%	62,4%	66,7%	69,6%	70,0%
Skatt (3% schablon)	-1	-1	-2	-2	-2	-2
NOPAT	19	37	51	66	78	80
(+) Återläggning Avskrivningar	1	1	1	1	1	1
(-) Förändring Rörelsekapital	0	-1	-1	0	0	0
(-) CAPEX (Nettoinvesteringar)*	-50	-30	-10	-5	-5	-1
Fritt Kassaflöde (FCF)	-30	7	41	62	74	80
Diskonteringsfaktor (WACC 12%)	0,89	0,80	0,71	0,64	0,57
Diskonterat FCF	-27	6	29	40	42

Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdepapper kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka investerat kapital. Inget material ska ses som personliga investeringsrekommendationer eller investeringsrådgivning.