Analys av ShaMaran Petroleum Ltd.

Årtal och kvartal: År 2026, Kvartal Q3

Företagsbeskrivning

ShaMaran Petroleum Ltd. ("ShaMaran") är ett oberoende olje- och gasbolag inriktat på prospektering, utveckling och produktion i Kurdistanregionen i Irak (KRI) samt Federala Irak. Bolaget har sitt säte i Bermuda och är primärnoterat på Euronext Growth Oslo samt sekundärnoterat på Nasdaq First North Growth Market i Stockholm under tickern "SNM".

Per den 30 september 2026 innehar ShaMaran följande tillgångar:

• Atrush-blocket (KRI): 50 % arbetande andel (66,7 % betalande andel).
• Sarsang-blocket (KRI): 18 % arbetande andel (22,5 % betalande andel).
• Hamrin-fältet (Federala Irak): Genom ett avtal i oktober 2026 (stängt i november 2026) äger ShaMaran 25 % i ett joint venture (HKN Hamrin Ltd.) som innehar 100 % av utvecklings- och produktionskontraktet (DPC) för Hamrin-fältet.
• Planerad sammanslagning: I oktober 2026 annonserades ett fusionsavtal med Gulf Keystone Petroleum Ltd. för att slå samman bolagen under 2027.

Rekommendation - Stark finansiell återhämtning och strategisk expansion

Riktkurs: 1,65 SEK Värderingsintervall: 1,35 – 2,05 SEK AI Betyg: 🟢

ShaMaran visar på en mycket stark operationell och finansiell återhämtning under det tredje kvartalet 2026. Återstarten av råoljeexporten via Irak-Turkiet-ledningen (ITP) i mitten av augusti 2026 – kombinerat med internationell prissättning via den statliga irakiska oljeorganisationen SOMO och inledningen av så kallade "top-up"-betalningar – har drivit upp omsättningen och EBITDAX drastiskt. Bolagets strategiska expansion till Federala Irak via Hamrin-projektet samt den planerade sammanslagningen med Gulf Keystone stärker den långsiktiga skalan och diversifieringen. Med refinansierad obligationsskuld till lägre ränta och starka kassaflödesutsikter bedöms den finansiella hälsan och framtidsutsikterna som mycket goda trots kvarstående regional osäkerhet.

Långsiktiga Mål & Framtidsutsikter

ShaMarans långsiktiga mål är att maximera värdet på sina produktions- och utvecklingstillgångar samt skapa en större, mer diversifierad plattform för kassaflöden och utdelningar.

• Strategiska milstolpar: Förvärvet av 25 % i Hamrin DPC markerar bolagets första kliv in i Federala Irak vid sidan av partnern HKN. Vidare skapar den annonserade fusionsplanen med Gulf Keystone Petroleum Ltd. (förväntas slutföras i mitten av 2027) en ledande regional oljeproducent med betydande skalfördelar.
• Finansiella avtal & Trender: Det tillfälliga trepartsavtalet (TPA) för ITP-exporten har förlängts till den 27 januari 2027, och ett långsiktigt avtal väntas följa efter att den oberoende konsultfirman slutfört granskningen av PSC-fakturorna. "Top-up"-betalningar inleddes i oktober 2026 via tilldelning av extra oljelaster från SOMO för att ersätta bolagen till fulla PSC-rättigheter samt återbetala upplupna fordringar från slutet av 2025.
• Ledningens sentiment: VD Garrett Soden understryker bolagets starka intjäningsförmåga i nuvarande oljeprismiljö och framhåller att Q3-resultatet demonstrerar tillgångarnas styrka trots 28 dagars nedstängning under kvartalet. Sentimentet är starkt positivt med fokus på kassaflödestillväxt och transformation.
• Triggers: Ytterligare utbetalningar av "top-up"-fordringar, slutförande av Hamrin-investeringarna, framsteg i sammanslagningen med Gulf Keystone samt gradvis produktionsupptrappning i Sarsang mot 22 Mbopd under tidiga 2027.

Omsättning och Lönsamhet - Exceptionell tillväxt driven av internationell prissättning

ShaMaran uppvisade en exceptionell omsättningstillväxt under Q3 2026. Intäkterna ökade med 193 % till 84,6 miljoner USD, framför allt till följd av att det realiserade nettopriset per fat rusade med 208 % till 107,23 USD/bbl. Detta förklaras av övergången från rabatterad lokal försäljning till internationella riktpriser via ITP-exporten. Trots att den genomsnittliga bruttoproduktionen sjönk med 33 % till 32,0 Mbopd på grund av säkerhetsrelaterade nedstängningar, mer än kompenserade prishöjningarna volymtappet.

Den exceptionella prisutvecklingen, kombinerat med strikt kostnadskontroll, resulterade i dramatiskt förbättrade marginaler. Bruttomarginalen för oljeförsäljning ökade till 82,2 %, upp från 32,1 % samma period föregående år. Samtidigt sjönk driftskostnaderna (lifting costs) med 20 %, vilket gav en urstark EBIT-marginal på 79,0 % jämfört med 20,4 % i Q3 2025. Detta belyser bolagets kraftiga operationella hävstång vid högre realiserade oljepriser.

Finansiell Ställning och Kapitalallokering - Starka kassaflöden och offensiva investeringar

Balansräkningen stärktes avsevärt under perioden och efterföljande kvartal. Med en refinansierad femskalsig icke-säkerställd obligation om 200 miljoner USD till sänkt kupongränta (10,25 %) har bolaget skapat en robust kapitalstruktur. Per i november 2026 uppgick kassan till 69,2 MUSD och nettoskulden till 130,8 MUSD, med mycket god marginal till bolagets kovenanter.

Operationellt kassaflöde under Q3 var starkt med 12,9 MUSD (upp från 5,9 MUSD i Q3 2025), även om det bromsades av en tillfällig ökning av kundfordringar (KRG/SOMO), vilket medförde en negativ rörelsekapitalförändring på 62,4 MUSD. Bolagets investeringsstrategi förblir offensiv med fokus på produktionsexpansion med låg kostnad. Detta inkluderar avslutade uppgraderingar av Atrush-anläggningarna (kapacitet: 43 Mbopd), infrastruktursåterställning och brunnstimulering på Sarsang, samt en framåtriktad kapitalallokering för att utveckla det nyligen förvärvade Hamrin-fältet i Federala Irak.

Försäljningsprognos: Geopolitisk stabilisering och skalfördelar driver volymtillväxt

Försäljningsutvecklingen för ett prospekterings- och produktionsbolag (E&P) som ShaMaran dikteras primärt av två variabler: producerad volym och realiserat oljepris. Med den framgångsrika återstarten av rullande export via Irak-Turkiet-ledningen (ITP) och övergången till internationell prissättning via SOMO har bolaget lämnat en period av kraftigt rabatterad lokal försäljning bakom sig. För 2027 förväntar jag mig en explosiv försäljningstillväxt driven av tre faktorer: fullårseffekt av ITP-exporten till internationella priser, produktionsupptrappningen i Sarsang (mot 22 Mbopd) samt den transformerande sammanslagningen med Gulf Keystone Petroleum. Detta kommer att kraftigt öka basvolymerna och diversifiera produktionsportföljen. Därtill ger inträdet i Hamrin-fältet i Federala Irak en ny, stabil intäktsström från 2027 och framåt som minskar det historiska beroendet av enskilda kurdiska tillgångar.

Under perioden 2028–2031 väntas försäljningstillväxten normaliseras. Oljepriset (Brent) antas handlas i en svag backwardation-struktur där geopolitiska riskpremier gradvis fasas ut, vilket dämpar prisdrivaren något. Volymtillväxten kommer under denna fas främst från optimering av det sammanslagna bolagets tillgångar och borrning av nya brunnar på Atrush och Hamrin, vilket bör kompensera för den naturliga utsiningsgraden (decline rate) i äldre fält. De historiska "top-up"-betalningarna förväntas vara fullt realiserade under 2027–2028, vilket skapar en kortsiktig boost som sedan faller bort. För evighetsvärdet (terminal value) appliceras en konservativ tillväxttakt om 2 %, vilket reflekterar långsiktig inflation och en stabil produktionsplatå där nya reserver ersätter producerade fat i en takt av 100 % (Reserve Replacement Ratio).

Marginalprognos: Synergier och låga lyftkostnader befäster hög lönsamhet

Rörelsemarginalen (EBIT) i Q3 2026 nådde exceptionella 79,0 %, drivet av extremt gynnsamma realiserade priser och låga lyftkostnader (lifting costs). Som E&P-bolag har ShaMaran en hög andel fasta kostnader i sin infrastruktur, vilket skapar enorm operationell hävstång när volymerna och priserna stiger. För 2027 prognostiseras en EBIT-marginal som förblir mycket stark men normaliseras något till cirka 68 %. Detta beror på att integrationskostnader från Gulf Keystone-fusionen initialt belastar resultatet, samtidigt som avskrivningar (depletion) ökar i takt med att produktionsvolymerna stiger.

Från 2028 och framåt förväntas marginalerna stabiliseras i intervallet 55–60 %. KRI och Federala Irak kännetecknas av globalt sett mycket låga lyftkostnader (under 10 USD/fat), vilket ger en robust bottenplatta för lönsamheten. Fusionen med Gulf Keystone kommer att realisera betydande synergieffekter inom G&A (centrala administrationskostnader) och operationell logistik. På sikt, i takt med att fälten mognar och trycket i reservoarerna minskar, kommer kostnaden per producerat fat för vatteninjektering och brunnunderhåll att öka något. Därför sätts terminalvärdets EBIT-marginal till 50 %, vilket speglar en mogen, effektiv oljeproducent med stabil utdelningskapacitet över en hel konjunkturcykel.

År	Försäljningstillväxt (%)	EBIT-marginal (%)
2027	145,0 %	68,0 %
2028	12,0 %	62,0 %
2029	5,0 %	58,0 %
2030	3,0 %	56,0 %
2031	2,5 %	55,0 %
Terminal Value	2,0 %	50,0 %

DCF Värdering

Riktkurs: 1,65 SEK per aktie.

I DCF-modellen estimeras avskrivningarna (D&A) öka från historiska 10,9 % till 11–12 % av omsättningen under de kommande åren, för att i terminalvärdet landa på 12 %, motsvarande en stabil utarmningstakt av oljereserver. Investeringstakten (CAPEX) väntas vara hög (20–25 % av omsättningen) under 2027 och 2028 på grund av utvecklingen av Hamrin-fältet och optimeringen av den sammanslagna portföljen, för att sedan sjunka gradvis mot ett normaliserat tillstånd om 12 % i terminalperioden (där CAPEX exakt matchar D&A). Den kraftiga historiska påverkan från förändringar i rörelsekapital (-56,1 % i Q3) bedöms vara en engångseffekt relaterad till inbetalningar av KRG-fordringar. Framöver antas rörelsekapitalförändringarna snabbt normaliseras kring 0–2 % av omsättningen.

Till grund för värderingen ligger ett avkastningskrav (WACC) på 14,0 %, vilket beaktar E&P-risker i Irak/Kurdistan. I modellen nyttjas 0 % i skatt (då bolaget har sitt säte i Bermuda) och en växelkurs om 10,50 SEK/USD. Den långsiktiga evighetstillväxten är satt till 2 %.

Viktiga Antaganden:

• WACC: 14,0 %
• Evig tillväxt (Terminal Growth): 2,0 %
• Skattesats: 0 %
• Terminal CAPEX / D&A: 12 % av omsättningen (kvot = 1,0)
• Terminal NWC-förändring: 0 % av omsättningen

Känslighetsanalys

Vi testar värdet mot förändringar i WACC och evig tillväxt:

• WACC 12 %, Tillväxt 1 %: 1,85 SEK
• WACC 12 %, Tillväxt 3 %: 2,05 SEK
• WACC 14 %, Tillväxt 1 %: 1,55 SEK
• WACC 14 %, Tillväxt 2 %: 1,65 SEK (Bas-scenario)
• WACC 16 %, Tillväxt 2 %: 1,35 SEK
• WACC 16 %, Tillväxt 3 %: 1,42 SEK

Givet volatiliteten i oljepriser och regional geopolitik bedöms ett rimligt värderingsintervall för aktien vara 1,35 – 2,05 SEK.

Tabell för prognos av kassaflöden

Tabellen nedan visar en stiliserad kassaflödesberäkning (miljoner SEK) baserad på en antagen ingående omsättning om ca 1 050 MSEK (100 MUSD) år 2026 och en växelkurs på 10,50 SEK/USD. Eftersom skatten är 0 % motsvarar EBIT även NOPAT (Net Operating Profit After Tax).

MSEK	2027	2028	2029	2030	2031	Terminal Value
Omsättning	2 572	2 881	3 025	3 116	3 194	3 258
EBIT (NOPAT)	1 749	1 786	1 754	1 745	1 756	1 629
Avskrivningar (D&A)	283	317	333	358	383	391
Investeringar (CAPEX)	-643	-576	-454	-405	-383	-391
Förändring i rörelsekap.	-51	-58	-30	-31	-32	0
Fritt Kassaflöde (FCFF)	1 338	1 469	1 603	1 667	1 724	1 629

Evighetsvärdet beräknas på det fria kassaflödet i Terminal Value (1 629 MSEK) dividerat med (WACC 14 % - Evig tillväxt 2 %) = ca 13 575 MSEK i diskonterat terminalvärde innan nuvärdesjustering.

Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdepapper kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka investerat kapital. Inget material ska ses som personliga investeringsrekommendationer eller investeringsrådgivning.