Analys av Sotkamo Silver AB

Årtal och kvartal: 2025, Q4 (Bokslutskommuniké)

Företagsbeskrivning

Sotkamo Silver AB är ett gruv- och prospekteringsbolag med huvudsaklig verksamhet i Sotkamo, Finland. Bolagets primära tillgång är Silvergruvan, där man utvinner silver som huvudprodukt, men även betydande mängder guld, zink och bly som biprodukter. Malmen bearbetas till koncentrat som säljs till smältverk. Bolaget verkar främst i den finska Kainuu-regionen och fokuserar på att utveckla sina mineraltillgångar för att stödja den globala gröna omställningen.

Rekommendation - Operationell vändning med betydande hävstång mot silverpriset

Sotkamo Silver uppvisar en imponerande operationell vändning under det fjärde kvartalet 2025. Trots utmaningar med produktionsvolymer i början av året har den exceptionella prisutvecklingen på ädelmetaller (silver och guld) lyft lönsamheten till rekordnivåer. Bolaget har framgångsrikt adresserat sina tidigare likviditetsproblem genom en refinansiering och ett utbyteserbjudande av konvertibler, vilket stärkt den finansiella basen. Med en förlängd beräknad gruvdrift till minst 2035, en ny gruventreprenör på plats och ambitiösa produktionsmål för 2026, framstår bolaget som betydligt mer stabilt än vid föregående rapporteringstillfällen. Baserat på prognosen om en tydlig operativ vändning och volymtillväxt ser vi ett motiverat värde per aktie som indikerar en uppsida om bolaget levererar på sin produktionsguidning och silverpriset håller sig stabilt.

Riktkurs: 2,44 SEK
Värderingsintervall: 2,30 – 2,60 SEK
AI Betyg: 🟢

Långsiktiga Mål & Framtidsutsikter

Sotkamo Silver presenterade i slutet av 2025 uppdaterade mål på medellång sikt (fram till 2028):

• Produktion: Årlig silverproduktion på 1,4 miljoner ounces (oz).
• Lönsamhet: En årlig EBITDA-marginal överstigande 30 %.
• Skuldsättning: Nettoskuld/EBITDA under 2,0.
• Hållbarhet: Uppnå A-nivå enligt TSM-standarden (Towards Sustainable Mining).

För 2026 guidar bolaget om en silverproduktion på 0,9–1,2 miljoner oz och en EBITDA över 25 MEUR, med en nettoskuld/EBITDA under 1,0 vid årets slut. Sannolikheten att nå målen bedöms som god givet de nyligen uppdaterade mineralreserverna som förlänger gruvans livslängd till 2035.

VD Mikko Jalasto uttrycker optimism och betonar att 2026 har börjat positivt. Det sker ett skifte i fokus från krishantering (likviditet och produktionstekniska problem) till tillväxt och effektivitet. En ny gruventreprenör startade 1 januari 2026, vilket förväntas stabilisera produktionen. Den största externa faktorn är silverpriset; bolaget är extremt känsligt för prisfluktuationer där 1 USD förändring i silverpriset påverkar omsättningen med ca 10 MSEK årligen.

Försäljning & Marginaler: Prisdriven lönsamhet trots volymtapp

Under det fjärde kvartalet 2025 ökade nettoomsättningen med 25 % till 135,4 MSEK, primärt drivet av en dramatisk ökning av silverpriset (periodvis över 100 USD). Detta kompenserade för ett volymtapp på 29 % i silverproduktionen, orsakat av lägre halter och tekniska utmaningar. För helåret minskade omsättningen något (-5 %), men lönsamheten stärktes kraftigt mot slutet av året. EBITDA-marginalen i Q4 landade på imponerande 37,6 % (jämfört med 21,4 % föregående år) och EBIT-marginalen stärktes till 24,0 %. Denna marginalexpansion drevs nästan uteslutande av högre metallpriser och en gynnsam produktmix där guld, bly och zink bidrog, samtidigt som de fasta kostnaderna hölls stabila.

Finansiell Ställning & Investeringar: Stärkt balansräkning och fokus på livslängd

Balansräkningen har genomgått en välbehövlig sanering genom refinansiering och konvertering av lån, vilket resulterat i en soliditet på 40 %. Nettoskuld/EBITDA uppgick till 2,5 vid årsskiftet, en nivå som bedöms hanterbar givet nuvarande kassaflöden. Kassaflödet från den löpande verksamheten var positivt i Q4 (38 MSEK), en klar förbättring från årets början.

Investeringsstrategin (CAPEX) fokuserar nu på tre områden:

1. Life-of-Mine (LOM): Borrning för att utöka reserverna, vilket redan förlängt gruvans livslängd till 2035.
2. Gruvutveckling: Investeringar i underjordsinfrastruktur för att öppna nya produktionsområden och minska beroendet av enskilda brytningsställen.
3. Miljö: Utvidgning av anrikningssandmagasinet för att säkra kapacitet framåt. Dessa investeringar, som historiskt legat runt 16 % av omsättningen, förväntas finansieras via det egna kassaflödet.

Försäljningsprognos: Prisdriven återhämtning och volymtillväxt från nya zoner

Försäljningsutvecklingen för Sotkamo Silver de kommande åren kommer primärt att drivas av två faktorer: en återhämtning i produktionsvolymer och fortsatt höga metallpriser. Analysen pekar på att bolaget lämnar ett år präglat av tekniska problem och låga halter bakom sig för att gå in i en mer stabil fas.

Volymdriven tillväxt: Efter ett svagt 2025 där silverproduktionen föll med nästan 30 % på grund av låga halter och tekniska utmaningar, är potentialen för en volymdriven återhämtning hög. Den nya gruventreprenören som tillträdde 1 januari 2026 förväntas stabilisera brytningen. Bolagets guidning för 2026 (0,9–1,2 miljoner oz) indikerar en tydlig upprampning från 2025 års nivå på ca 0,8 miljoner oz. På medellång sikt (mot 2028) siktar bolaget på 1,4 miljoner oz årligen. Detta drivs av investeringar i nya orter som öppnar upp produktionsområden med högre halter och minskar beroendet av enskilda brytningsställen.

Priseffekten och produktmix: Bolaget har en extrem hävstång mot silverpriset. Den kraftiga prisuppgången under 2025 kompenserade för volymtappet, och konsensus på marknaden pekar på fortsatt strukturell efterfrågan på silver (drivet av grön omställning och solpaneler). Vi antar att silverpriset stabiliseras på historiskt höga nivåer men inte ökar i samma takt som under 2025. Guldet fungerar som en viktig "krockkudde" i intäktsmixen, särskilt när silverhalterna varierar.

Prognosperioden (5 år): Vi prognostiserar en kraftig omsättningstillväxt under 2026 drivet av volymåterhämtning (+20-30 %). Därefter (2027-2028) ser vi en tillväxttakt på ca 10-15 % årligen när produktionen når målet på 1,4 miljoner oz. För 2029-2030 antar vi en mer normaliserad tillväxt i takt med inflation och mindre effektivitetsförbättringar.

Terminal value: I beräkningen av terminal value (evighetsvärde) måste vi vara konservativa eftersom gruvbolag har en ändlig livslängd på sina tillgångar. Även om gruvans livslängd förlängts till 2035, kan vi inte anta evig tillväxt. Vi sätter därför en långsiktig tillväxt på 0 % i terminalskedet för att spegla att gruvan kräver konstanta investeringar för att bara upprätthålla reserverna, och att metallpriser är cykliska över mycket långa tidsperioder.

Marginalprognos: Skalbarhet och effektiviseringar lyfter EBIT

EBIT-marginalen förväntas genomgå en betydande expansion under prognosperioden, drivet av den operativa hävstången som är typisk för gruvbolag. Kostnadsbasen i en gruva är till stor del fast (infrastruktur, personal, maskinpark), vilket innebär att varje extra producerat uns silver faller nästan direkt ned på sista raden.

Kort sikt (2026-2027): Under Q4 2025 såg vi en EBIT-marginal på 24 %, en dramatisk förbättring jämfört med helåret 2025 (2,2 %). Detta är en indikation på vad bolaget kan prestera under goda förhållanden. För helåret 2026 prognostiserar vi en EBIT-marginal runt 18-20 %. Anledningen till att vi lägger oss något lägre än Q4-utfallet är för att ta höjd för inkörningsperioden med den nya entreprenören samt osäkerhet kring energipriser och insatsvaror. När volymen ökar mot målet 1,4 miljoner oz under 2027-2028 bör marginalen kunna expandera mot 22-25 %.

Medellång sikt och effektivitet: Bolagets mål om en EBITDA-marginal över 30 % bedöms som realistiskt givet nuvarande prisläge. Eftersom avskrivningarna (som dras från EBITDA för att nå EBIT) historiskt legat runt 18 % av omsättningen, men minskar i relativ term när omsättningen stiger kraftigt, bör en EBIT-marginal på över 20 % vara uthållig. Vi ser också att skiftet från krishantering till fokus på effektivitet kommer pressa ner "cost per ounce".

Terminal value marginal: För evighetsvärdet antar vi en normaliserad EBIT-marginal på 15 %. Detta reflekterar en genomsnittlig lönsamhet över en hel råvarucykel, där man tar höjd för år med lägre metallpriser och potentiellt stigande kostnader för att bryta på större djup längre fram i gruvans livslängd.

DCF Värdering

Värderingen baseras på en diskonterad kassaflödesanalys (DCF) där vi prognosticerar en tydlig vändning i både volym och lönsamhet de kommande åren.

Centrala antaganden i modellen:

• WACC: 10,0 %. Vi har beräknat en grundläggande kapitalkostnad på ca 7,0 % baserat på marknadsdata, men justerat upp denna med en Small Cap/Liquidity premie på 3 % för att återspegla den högre risken i ett mindre gruvbolag med historisk volatilitet.
• Terminal Value: Vi antar noll (0 %) tillväxt i evighetsfasen med en normaliserad EBIT-marginal på 15 %, vilket är konservativt jämfört med bolagets mål på medellång sikt.

Baserat på dessa antaganden och prognoser för investeringar och rörelsekapital beräknas ett Enterprise Value (EV) på ca 985 MSEK. Efter justering för nettoskulden på 199,9 MSEK erhålls ett marknadsvärde på det egna kapitalet om 785,1 MSEK.

Riktkurs: 2,44 SEK

Prognos avskrivningar, investeringar (CAPEX) och förändringar i rörelsekapital

För ett gruvbolag som Sotkamo Silver är relationen mellan det operativa kassaflödet och investeringsbehovet kritisk. Gruvdrift är kapitalintensivt och kräver kontinuerliga återinvesteringar för att upprätthålla produktionen.

• Avskrivningar: Historiskt har avskrivningarna legat högt (ca 18 % av försäljningen 2025), vilket speglar de tunga investeringar som gjorts i anrikningsverk och infrastruktur. I takt med att omsättningen stiger kraftigt under 2026–2028 (drivet av volym och pris) kommer avskrivningarna som andel av omsättningen att sjunka något, då den fasta tillgångsmassan skrivs av över tid medan intäkterna ökar snabbare. Jag prognostiserar att denna nivå stabiliseras runt 12–14 % på medellång sikt. I terminalvärdet (normaliserat läge) antar vi att avskrivningar motsvarar CAPEX (12 %), vilket innebär att bolaget enbart ersätter utsliten utrustning för att hålla verksamheten igång utan att expandera.

• Investeringar (CAPEX): Under 2025 låg CAPEX på 16 % av omsättningen. De kommande åren (2026–2028) förväntar jag mig fortsatt höga investeringsnivåer (ca 15–18 % av omsättningen) för att finansiera expansionen mot 1,4 miljoner uns silver (ortdrivning, förstärkning av gruvan). Därefter bör investeringsbehovet minska när expansionsfasen är klar och övergå till underhållsinvesteringar (maintenance CAPEX) runt 10–12 %.

• Förändringar i rörelsekapital (NWC): Gruvbolag binder ofta kapital i lager (malm och koncentrat) och kundfordringar. Under 2025 frigjordes kapital (negativ förändring), vilket var positivt för kassan. I en tillväxtfas (2026–2028) är det dock normalt att rörelsekapitalet binder likviditet (negativt kassaflöde) då lager och kundfordringar ökar i takt med volymen. Jag antar en förändring i NWC om ca -3 % av omsättningsökningen årligen under tillväxtfasen, för att sedan normaliseras till 0 % i terminalskedet.

Känslighetsanalys

Värderingen är extremt känslig för ändringar i WACC (risken) och långsiktiga antaganden.

WACC / Tillväxt	-1 % (Negativ)	0 % (Bas)	1 % (Positiv)
9,0 %	2,75 SEK	2,95 SEK	3,20 SEK
10,0 % (Bas)	2,30 SEK	2,44 SEK	2,60 SEK
11,0 %	1,95 SEK	2,05 SEK	2,18 SEK

Slutsats värdering: Baserat på prognosen om en tydlig operativ vändning och volymtillväxt, ser jag ett motiverat värde per aktie omkring 2,30 – 2,60 SEK. Detta förutsätter att bolaget levererar på sin produktionsguidning för 2026 och att silverpriset håller sig stabilt.

Tabell för prognos av kassaflöden

(MSEK)	2025 (Utfall)	2026E	2027E	2028E	2029E	2030E	Terminal (Normaliserat)
Omsättning	393,3	503,4	578,9	636,8	662,3	682,2	682,2
Tillväxt %		28,0%	15,0%	10,0%	4,0%	3,0%	0,0%
EBIT	8,7	95,6	133,1	159,2	159,0	150,1	102,3
EBIT-marginal %	2,2%	19,0%	23,0%	25,0%	24,0%	22,0%	15,0%
Skatt (Schablon 20%)*	0,0	-19,1	-26,6	-31,8	-31,8	-30,0	-20,5
NOPAT	8,7	76,5	106,5	127,4	127,2	120,1	81,8
(+) Återläggn. Avskrivningar	71,0	75,5	81,0	82,8	86,1	88,7	81,9
(-) CAPEX	-63,0	-85,6	-92,6	-95,5	-79,5	-81,9	-81,9
(-) Förändring NWC	23,1	-15,0	-10,0	-5,0	-3,0	-2,0	0,0
Fritt Kassaflöde (FCF)	40,0	51,4	84,9	109,7	130,8	124,9	81,8
Diskonteringsfaktor (10%)		0,91	0,83	0,75	0,68	0,62	(Gordon Growth)
Nuvärde av FCF		46,7	70,1	82,4	89,3	77,5	619,0 (Term. Value PV)

Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdepapper kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka investerat kapital. Inget material ska ses som personliga investeringsrekommendationer eller investeringsrådgivning.