Analys av Starbreeze AB

Årtal och kvartal: 2026, Q1

Företagsbeskrivning

Starbreeze är en oberoende utvecklare, förläggare och distributör av PC- och konsolspel med en global marknad. Bolaget äger det välkända varumärket (IP) PAYDAY™, som utgör ryggraden i verksamheten. Starbreeze utvecklar spel både internt och genom samarbeten med externa partners. Affärsmodellen inkluderar egenutgivning av egna titlar, tredjepartsförläggning samt "work-for-hire"-uppdrag för andra aktörer. Bolaget har sitt säte i Stockholm men verkar även genom dotterbolag i bland annat Barcelona, Paris och Storbritannien.

Rekommendation - Kostnadskontroll och strategisk övergång i fokus

Starbreeze befinner sig i en fortsatt mycket ansträngd turnaround-fas där det första kvartalet 2026 präglas av ett kraftigt intäktsfall, men bolaget uppvisar samtidigt ett stabiliserat kassaflöde. Ett omfattande besparingsprogram börjar nu anpassa kostnadskostymen efter den rådande verkligheten. Bolagets underliggande värde ligger primärt i hur väl man lyckas parera den kortsiktiga nedgången för kärnvarumärket och exekvera på strategin att bredda PAYDAY till en mer diversifierad underhållningsplattform, innan nya IP:n är redo att bära försäljningen. Risken bedöms vara mycket hög. Riktkurs: 0,18 SEK Värderingsintervall: 0,14 - 0,24 SEK AI Betyg: 🟡

Långsiktiga Mål & Framtidsutsikter

Starbreeze långsiktiga mål är att transformera PAYDAY från enbart en spelserie till en bred underhållningsplattform. Visionen inkluderar expansion till nya format (VR, film/TV) och plattformar (Roblox, mobila samarbeten). Bolaget betonar vikten av disciplinerat genomförande och en mer kostnadseffektiv organisation för att bygga ett "starkare och mer motståndskraftigt bolag".

Sannolikheten för att nå målen är svårbedömd och vilar tungt på ledningens förmåga att bibehålla spelarnas engagemang under övergångsperioden. VD betonar att den månatliga uppdateringstakten för PAYDAY 3 nu är etablerad och att sentimentet hos spelarna börjar förbättras. Tonläget från ledningen är pragmatiskt med ett tydligt fokus på operativ leverans och kostnadseffektivitet snarare än snabb expansion. Potentiella värdetriggers i närtid inkluderar PAYDAY-samarbeten i PUBG, lansering av VR-spelet Aces High under 2026 samt framsteg i film/TV-samarbetet med VICE Studios.

Intäktsfall och tunga avskrivningar pressar kortsiktig lönsamhet

Nettoomsättningen sjönk med nästan 61 % till 26,6 MSEK under kvartalet. Minskningen beror primärt på svaga siffror från PAYDAY 3 (9,9 MSEK) som inte längre åtnjuter historiska engångseffekter. Det är anmärkningsvärt, och en riskfaktor, att det åldrande PAYDAY 2 (11,4 MSEK) alltjämt är bolagets enskilt största kassako. Även en medveten utfasning av "work-for-hire" (ned till 6,1 MSEK) trycker ned försäljningen. Marginalmässigt är läget extremt ansträngt med en EBIT-marginal på -210,4 %. Detta är dock till stor del en bokföringsmässig konsekvens av enorma avskrivningar (48,7 MSEK) från de historiska PAYDAY 3-investeringarna. Rensat för engångskostnader relaterade till personalneddragningar uppgick EBITDA faktiskt till positiva 5,5 MSEK, vilket bekräftar att besparingsprogrammet börjar få effekt på den löpande kostnadsmassan.

Skuldfrisatt balansräkning och positivt kassaflöde ger andrum

Trots den djupa rörelseförlusten lyckades Starbreeze leverera ett positivt operativt kassaflöde på 2,0 MSEK, vilket drevs av minskad kapitalbindning och sänkta kundfordringar. Bolaget uppvisar finansiell styrka genom en soliditet på 60 % och avsaknad av traditionella banklån; nettokassan är därmed positiv (36,7 MSEK inklusive leasingskulder). Kassan uppgår till 74,5 MSEK. Samtidigt minskar investeringarna (CAPEX) i absoluta tal (ned till 27 MSEK från 46 MSEK), även om de relativt omsättningen utgör mycket höga 102 %. Bolagets strategi bygger på att genomföra nödvändiga "Quality of Life"-uppdateringar och DLC-utveckling för PAYDAY 3 internt, finansierat av den nu slimmade organisationen och befintlig kassa, vilket minskar risken för akuta nyemissioner givet att intäkterna inte sjunker ytterligare.

##Försäljningsprognos: En kamp för att stabilisera kärnaffären och bredda varumärket Försäljningsutvecklingen för Starbreeze de kommande fem åren präglas av en nödvändig övergångsperiod där bolaget måste minska sitt beroende av det åldrande PAYDAY 2 och vända den svaga trenden för PAYDAY 3. På kort sikt (2026) förväntar jag mig att efterfrågan förblir dämpad. PAYDAY 2, som fortfarande står för lejonparten av intäkterna, kommer ofrånkomligen att tappa spelare över tid. PAYDAY 3 lider av ett initialt svagt mottagande, och även om uppdateringar ("Quality of Life" och DLC:er som "Shopping Spree") lanseras, bedömer jag att spelet endast kommer nå en stabil, men låg, basnivå snarare än att återskapa forna glansdagar. Intäkterna från "work-for-hire" fasas aktivt ut, vilket ytterligare pressar topline under 2026 och 2027.

Vändpunkten i min prognos infaller under 2028. Här drivs försäljningen inte primärt av det traditionella spelandet av PAYDAY 3, utan av bolagets strategiska skifte mot att göra varumärket till en bredare underhållningsplattform. Lanseringen av VR-spelet Aces High under slutet av 2026 bygger en initial bro, men det är frukterna av film- och TV-samarbeten (VICE Studios) samt varumärkeslicensiering (t.ex. PUBG) som förväntas generera mer meningsfulla licensintäkter utanför den traditionella PC/Konsol-marknaden från 2028 och framåt. För 2029 och 2030 modellerar jag in intäkter från ett helt nytt internt utvecklat IP, vilket krävs för att bolaget ska visa strukturell tillväxt. Evighetsvärdet (Terminal Value) baseras på en normaliserad långsiktig tillväxttakt om 2 %, vilket speglar en mognande spelmarknad och branschens generella inflationstakt.

##Marginalprognos: Från tunga historiska avskrivningar till operationell hävstång EBIT-marginalen är för närvarande extremt pressad (över -200 %) vilket primärt är en redovisningsmässig effekt av enorma avskrivningar relaterade till de historiska utvecklingskostnaderna för PAYDAY 3, i kombination med en försäljning som inte bär dessa kostnader. Under 2026 kommer EBIT-marginalen att förbli djupt negativ. Bolaget har dock genomfört ett kraftfullt besparingsprogram (bland annat en personalminskning från 180 till 124 anställda) som ger full effekt från och med Q3 2026. Detta sänker den löpande operationella kostnadsmassan avsevärt.

I takt med att de historiska investeringarna i PAYDAY 3 skrivs av fullt ut under de kommande 24 månaderna, kommer EBIT-marginalen att förbättras mekaniskt från 2028. Från 2028 och framåt drivs marginalexpansionen av produktmixen: licensintäkter från film/TV och samarbeten har i regel en bruttomarginal nära 100 %. När bolaget under 2029 och 2030 lanserar ett nytt IP med en slimmad och kostnadseffektiv organisation i botten, förväntas bolaget nå en skalfördel där EBIT-marginalen normaliseras kring branschsnittet för oberoende utvecklare. För evighetsvärdet estimeras en normaliserad EBIT-marginal på 15 %, vilket reflekterar en balanserad riskprofil i bolagets nya, mer diversifierade plattformsstrategi.

DCF Värdering

För att kunna beräkna framtida kassaflöden har vi justerat rörelseresultatet för icke kassaflödespåverkande poster och löpande investeringar.

• Avskrivningar: Historiskt ligger dessa extremt högt på grund av nedskrivningar för PAYDAY 3. Framåt förväntas dessa successivt minska mekaniskt i takt med att äldre tillgångar skrivs av. I terminal value normaliseras avskrivningarna till att balansera investeringarna kring 15 % av omsättningen.
• Investeringar (CAPEX): CAPEX ligger idag på cirka 76 % av omsättningen. Prognosen antar fortsatt hög nominell CAPEX för att finansiera bolagets nya internt utvecklade IP mot slutet av perioden, varpå det gradvis sjunker till 15 % i terminalvärdet när skalfördelar uppnås.
• Förändring i rörelsekapital: Bolagets nuvarande relativt höga kapitalbindning (ca 18 % av omsättningen) förväntas normaliseras till historiska branschsnitt på runt 5 % framåt 2028. Detta drivs av skiftet mot en affärsmodell med mer licensintäkter och förskottsbetalningar.

Sammanställning av centrala antaganden:

• Diskonteringsränta (WACC): 13,0 % (Speglar en mycket hög risk i en hit-driven bransch och bolagets turnaround-fas)
• Evig tillväxt: 2,0 %
• Antal aktier: 1 624,4 miljoner
• Nettoskuld: -36,7 MSEK (nettomarginal/kassa, vilket adderar till värdet)
• Skattesats: 20,6 % (appliceras på vinståren)

Kassaflödena förväntas vända till positivt territorium först runt 2028/2029. DCF-modellen ger en riktkurs på 0,18 SEK per aktie.

Känslighetsanalys (Värde per aktie i SEK):

WACC / Evig tillväxt	1,0 %	2,0 %	3,0 %
11,0 %	0,22	0,24	0,26
13,0 %	0,17	0,18	0,19
15,0 %	0,13	0,14	0,15

Rimligt värderingsintervall: 0,14 - 0,24 SEK per aktie, starkt beroende av marknadens syn på risk (WACC) och framgången för framtida spelprojekt.

##Tabell för prognos av kassaflöden

År	2026	2027	2028	2029	2030	Terminal Value
Omsättning	98,9	103,9	124,7	155,8	171,4	174,8
EBIT	-118,7	-36,4	2,5	18,7	27,4	26,2
Skatt (20,6%)	0,0*	0,0*	-0,5	-3,9	-5,6	-5,4
NOPAT	-118,7	-36,4	2,0	14,8	21,8	20,8
+ Avskrivningar	180,0	100,0	50,0	30,0	25,0	26,2
- CAPEX	-75,0	-65,0	-40,0	-25,0	-25,0	-26,2
- Förändring WC	-5,0	-2,0	-5,0	-8,0	-6,0	-1,0
Fritt Kassaflöde	-18,7	-3,4	7,0	11,8	15,8	19,8

*Skatt sätts till noll under förluståren, skatteavdrag från historiska underskott är inbakade i en mjukare skatteövergång men här förenklat till fullo mot framtida vinster.

Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdepapper kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka investerat kapital. Inget material ska ses som personliga investeringsrekommendationer eller investeringsrådgivning.