Analys av Stenhus Fastigheter i Norden AB (publ)

Årtal och kvartal: År 2026, Kvartal Q1

Företagsbeskrivning

Stenhus Fastigheter är ett expansivt fastighetsbolag noterat på Nasdaq Stockholm Mid Cap. Bolaget fokuserar på kommersiella fastigheter inom fyra huvudsegment: Lager/lättindustri/logistik (57 % av värdet), Offentliga fastigheter (20 %), Sällanköps- och dagligvaruhandel (14 %) samt Kontor (9 %). Geografiskt är beståndet koncentrerat till tillväxtorter i Sverige, med störst fokus på Stockholm och Mälardalen (57 % av beståndet). Affärsmodellen bygger på att skapa förutsägbara kassaflöden genom stabila hyresgäster och långa hyresavtal.

Rekommendation - Operativ styrka och offensiv kapitalallokering bygger substansvärde

Stenhus Fastigheter levererar sitt starkaste första kvartal någonsin. Den mest framträdande prestationen är ökningen av förvaltningsresultatet med 24 % per aktie, trots en miljö som krävt aktiv refinansiering och hantering av räntekostnader. Bolaget visar prov på en mycket offensiv och aktieägarvänlig strategi genom omfattande återköp av egna aktier (10 % av totala antalet), vilket direkt ökar nyckeltalen per aktie.

Osäkerheten kring uthyrningsgraden har stabiliserats (upp från 92,4 % till 94,6 %) och bolaget visar en betydligt starkare operativ trend. Direktavkastningskraven har planat ut, och bolaget agerar nu kraftfullt för att maximera substansvärdet per aktie. Med en hyresduration på 6,3 år och 95 % KPI-indexering står bolaget väl rustat mot inflation. Den finansiella risken är under kontroll med en Net LTV på 55,2 %, precis vid målnivån. Mot bakgrund av den förbättrade uthyrningsgraden, de positiva effekterna av aktieåterköpen och den höjda utdelningen bedöms bolagets utveckling som mycket stark.

Riktkurs: 18,60 kr Värderingsintervall: 15 - 22 kr AI Betyg: 🟢

Långsiktiga Mål & Framtidsutsikter

Strategiska och Finansiella Mål: Stenhus har tydliga mål: en tillväxt i förvaltningsresultatet om 12 % per år och en avkastning på eget kapital om 12 % över en konjunkturcykel. De finansiella ramarna inkluderar en soliditet >35 % (nu 40,2 %), LTV <60 % (nu 57,3 %) och Net LTV <55 % (nu 55,2 %). Utdelningspolicyn stadgar minst 30 % av förvaltningsresultatet, och styrelsen föreslår en höjning av utdelningen till 0,31 SEK (0,20).

Analys av Framtidsutsikter: VD Elias Georgiadis betonar styrkan i det operativa kassaflödet. Sentimentet i rapporten är präglat av självförtroende, särskilt gällande förmågan att refinansiera till bättre villkor. Sannolikheten att nå målen bedöms som hög givet att bolaget lyckats vända den tidigare sjunkande trenden i uthyrningsgrad. Marknadsutvecklingen visar tecken på stabilisering av direktavkastningskraven (viktat snitt 6,0 %), vilket minskar risken för framtida stora nedskrivningar.

Triggers:

1. Indragning av aktier: Efter perioden beslutades om indragning av 37 miljoner återköpta aktier, vilket permanent höjer vinst per aktie.
2. Krona Public Real Estate: Integrationen och budplikten i intressebolaget Krona kan skapa ytterligare synergier och kassaflöde.
3. Projektportföljen: Färdigställandet av projekt som Forellen 19 (Tyresö kommun) med 15-årigt avtal ger långsiktig stabilitet.

Intäktsstabilitet och Kraftig Marginalexpansion

Hyresintäkterna i Q1 2026 uppgick till 263,0 mkr (256,8), en ökning driven av indexeringar och nya kontrakt där 95 % av avtalen är KPI-indexerade. Segmentet Lager/Logistik är den primära tillväxtmotorn och står för 59 % av intäkterna, medan efterfrågan i Väst och Stockholm uppvisar störst styrka. Nettouthyrningen uppgick till -3,3 mkr i kvartalet (främst påverkat av avflyttningar och konkurser), men detta motverkades delvis av nyuthyrning och omförhandlingar om totalt 7,1 mkr. Risken på intäktssidan är främst kopplad till sällanköpshandel vid en svagare konjunktur.

På marginalsidan uppvisar bolaget en stark utveckling. Driftnettot stärktes till 196,4 mkr (188,0) och överskottsgraden steg till 74,7 % (73,2 %). En framträdande drivkraft är bolagets förmåga till kostnadskontroll och effektiviseringar i den egna förvaltningsorganisationen, vilket har sänkt de centrala administrationskostnaderna till 15,1 mkr (17,3). Detta har resulterat i en kraftig förbättring av EBIT-marginalen (förvaltningsresultat i relation till intäkter), som lyfte till cirka 42 % från föregående års 35 %.

Stabil Balansräkning med Fokuserad Investeringsstrategi

Stenhus förfogar över en total tillgångsmassa på 14,9 mdr SEK, varav fastighetsvärdet uppgår till 13,8 mdr SEK. Kapitalstrukturen är stabil med en soliditet på 40,2 % och en räntetäckningsgrad på 2,43x (R12), vilket överstiger bolagets mål på 2,25x. Räntebärande skulder uppgår till 8,1 mdr SEK, där 88 % utgörs av säkerställda banklån. Nettobelåningsgraden (Net LTV) uppgår till 55,2 %, vilket är en marginell ökning från årsskiftet (53,2 %) och ligger precis vid målnivån, drivet av minskade likvida medel till följd av omfattande aktieåterköp (-258 mkr under perioden).

Kassaflödet från den löpande verksamheten landade på 15,3 mkr (43,3), där differensen förklaras av förändringar i rörelsekapitalet. Istället för aggressiva externa förvärv i en hög räntemiljö är bolagets investeringsstrategi numera mycket selektiv och inriktad på fastighetsutveckling i eget bestånd. Capex uppgick till 38 mkr (ca 14 % av omsättningen), en tydlig minskning från fjolårets 79 mkr. Investeringarna styrs mot hållbarhetsprojekt (planerar 13 nya BREEAM-certifieringar under 2026) och projekt som är fullt uthyrda före byggstart, såsom flaggskeppsprojektet Forellen 19. Finansieringen av strategin sker främst via löpande kassaflöden och utgivande av gröna obligationer.

Försäljningsprognos: Stabil hyrestillväxt driven av logistik och starkt inflationsskydd

Stenhus Fastigheters försäljningstillväxt de kommande fem åren förväntas präglas av stabilitet och förutsägbarhet snarare än aggressiv förvärvsexpansion. Grundbulten i försäljningsutvecklingen är bolagets exceptionellt starka inflationsskydd, där 95 % av hyreskontrakten är KPI-indexerade, kombinerat med en lång genomsnittlig avtalstid på 6,3 år. På produktnivå är det segmentet Lager/Lättindustri/Logistik (idag 59 % av hyresintäkterna) som utgör den primära tillväxtmotorn. Efterfrågan på modern och stadsnära logistik i Stockholm och Mälardalen är strukturellt hög, vilket underlättar nyuthyrning och pressar upp bashyrorna. Offentliga fastigheter (17 %) bidrar med en mycket låg riskprofil och stabila kassaflöden, medan exponeringen mot sällanköpshandel (14 %) agerar som ett svagt sänke i händelse av en djupare konjunkturavmattning.

Då bolaget strategiskt har dragit ner på storskaliga externa förvärv på grund av det högre ränteläget, kommer tillväxten främst att drivas organiskt via årliga hyresuppräkningar, färdigställande av den befintliga projektportföljen (exempelvis det pre-let-uthyrda Forellen 19) samt synergier från det konsoliderade Krona Public Real Estate. Vi estimerar en årlig organisk hyrestillväxt på 4–5 % under prognosperioden, drivet av indexering och minskade vakanser då uthyrningsgraden kryper uppåt från dagens 94,6 %. Efter den initiala femårsperioden räknar vi med ett normaliserat evigt värde (terminal value) baserat på Riksbankens inflationsmål, vilket ger en evig tillväxttakt på 2,0 %.

Marginalprognos: Skalbarhet och operativ hävstång lyfter rörelsemarginalen

I fastighetsbranschen definieras EBIT-marginalen som driftnettot minus centrala administrationskostnader i relation till hyresintäkterna. Med ett driftnetto på 196,4 mkr och centrala kostnader på 15,1 mkr under Q1 2026, landar bolagets nuvarande EBIT-marginal på urstarka 68,9 %. Vi prognostiserar att denna marginal kommer att genomgå en successiv, men stabil, expansion under de kommande fem åren.

Drivkrafterna bakom marginalförbättringen är flera. För det första planar inflationen ut, vilket gör att kostnadsökningarna för fastighetsskötsel och underhåll normaliseras, samtidigt som tidigare hyresindexeringar ger full effekt på intäktssidan (en positiv klyfta mellan intäkts- och kostnadsinflation). För det andra visar bolaget redan nu prov på god kostnadskontroll där central administration har sjunkit till 15,1 mkr. När hyresvärdet växer genom färdigställda projekt (capex) utan att den centrala organisationen behöver expandera i samma takt, skapas en stark operativ hävstång. Vi förväntar oss att EBIT-marginalen gradvis stärks mot 71,0 % i slutet av prognosperioden och därefter bibehålls på denna nivå i terminalvärdet, med brasklappen att eventuella oförutsedda konkurser inom handelssegmentet kan skapa tillfälliga hack i kurvan.

DCF Värdering

För att beräkna det fria kassaflödet (FCFF) har rörelseresultatet justerats för följande centrala antaganden:

• Avskrivningar: Sätts till 0 % under hela prognosperioden då förvaltningsfastigheter redovisas till verkligt värde och inventarieavskrivningar är försumbara.
• Investeringar (CAPEX): Trappas ner från nuvarande historiskt höga nivåer (ca 20 % av omsättningen år 1 på grund av pågående byggprojekt) till ett långsiktigt underhållsbehov på cirka 2 % i terminalvärdet. Detta speglar minskade incitament för nya stora riskprojekt i nuvarande räntemiljö.
• Rörelsekapital (NWC): Antas ligga stabilt på låga 0,5 % av tillkommande hyresintäkter, eftersom hyror generellt betalas i förskott.

Värderingen bygger på ett avkastningskrav (WACC) där kostnaden för eget kapital (Ke) beräknas till drygt 8,5 % (riskfri ränta 2,5 %, marknadsriskpremie 5,5 %, Beta 1,1). Med en snittränta på lån runt 4,5 % ger detta en räntekostnad efter skatt (Kd) på ca 3,6 %. Baserat på en kapitalstruktur med 40 % eget kapital och 60 % skulder landar grund-WACC på 5,6 %. Som en säkerhetsmarginal (sanity check) för räntekänsligheten i sektorn justeras WACC upp till 6,5 % i basmodellen. Med en evig tillväxttakt på 2,0 % genererar detta ett Enterprise Value (EV) på cirka 14 030 mkr. Efter avdrag för nettoskulden resulterar detta i en riktkurs på cirka 18,60 kr per aktie.

Känslighetsanalys

Värdet är starkt beroende av ränteläget och långsiktig hyrestillväxt.

• Pessimistiskt scenario (WACC 7,5 %, evig tillväxt 1,0 %): Värde ca 11 kr/aktie.
• Bas-scenario (WACC 6,5 %, evig tillväxt 2,0 %): Värde ca 18,60 kr/aktie.
• Optimistiskt scenario (WACC 5,5 %, evig tillväxt 3,0 %): Värde ca 31 kr/aktie.

Ett rimligt värderingsintervall för Stenhus Fastigheter bedöms därför ligga mellan 15 - 22 kr per aktie, vilket speglar en balans mellan bolagets stabila hyresintäkter och den rådande makroekonomiska ränterisken.

Tabell för prognos av kassaflöden

Siffra i mkr (om ej annat anges)	År 1 (2026)	År 2 (2027)	År 3 (2028)	År 4 (2029)	År 5 (2030)	Terminal Value
Omsättning (Hyresintäkter)	1 083,8	1 132,6	1 189,2	1 248,7	1 304,9	1 331,0
EBIT-marginal (%)	69,0 %	69,5 %	70,0 %	70,5 %	71,0 %	71,0 %
EBIT (Rörelseresultat)	747,8	787,2	832,4	880,3	926,5	945,0
Skatt (20,6 %)	-154,0	-162,2	-171,5	-181,3	-190,9	-194,7
NOPAT (Net Operating Profit)	593,8	625,0	660,9	699,0	735,6	750,3
Avskrivningar	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
CAPEX	-216,8	-169,9	-118,9	-62,4	-26,1	-26,6
Förändring i rörelsekapital	-5,4	-5,7	-5,9	-6,2	-6,5	-6,7
Fritt Kassaflöde (FCFF)	371,6	449,4	536,1	630,4	703,0	717,0

Notera: Terminal Value är beräknat utifrån en evig tillväxt (g) på 2,0 % för kassaflödet efter år 5.

Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdepapper kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka investerat kapital. Inget material ska ses som personliga investeringsrekommendationer eller investeringsrådgivning.