Analys av Stillfront Group

Årtal och kvartal: År 2026, Kvartal Q3

Företagsbeskrivning

Stillfront Group är ett globalt spelbolag fokuserat på free-to-play-spel med långa livscykler och starka spelarcommunities. Bolagets verksamhet är uppbyggd kring sju nyckelffranchiser (Key Franchises): Jawaker, Supremacy, BIG, BitLife, Empire, Albion och Board. Utöver dessa finns segmentet "Other games", som består av mindre titlar som drivs för att generera kassaflöde med låga marknadsföringsinsatser. Bolaget har cirka 32,3 miljoner månatliga aktiva användare (MAU) och verkar globalt, med huvudsakliga intäkter från Europa, Nordamerika och MENA-regionen.

Rekommendation - Fokus på kärnfranchiser och stark kassaflödesgenerering i en övergångsfas

Stillfront fortsätter att leverera på sin strategi att fokusera resurserna mot sina kärnfranchiser, vilka uppvisar organisk tillväxt för femte kvartalet i rad. Bolagets kassaflöde är fundamentalt starkt och det fria kassaflödet under de senaste 12 månaderna uppgår till drygt 1,1 miljarder SEK. Detta kapitaliserar en stabil amortering av skulder och historiska tilläggsköpeskillingar (earnouts).

Samtidigt råder det viss operativ osäkerhet kring bolagets övergripande omsättningsutveckling då den totala organiska försäljningen temporärt dämpas av avsiktliga neddragningar i "Other games". Skuldsättningskvoten på 2,21x ligger alltjämt över bolagets finansiella mål på 2,0x, och bolaget står inför en strategisk exekveringsfas när Marcus Jacobs tillträder som VD den 1 november 2026. Den underliggande intjäningsförmågan balanserar dessa osäkerhetsmoment väl på sikt.

Riktkurs: 19,50 SEK
Värderingsintervall: 15,00 SEK - 25,00 SEK
AI Betyg: 🟡

Långsiktiga Mål & Framtidsutsikter

Stillfronts övergripande finansiella mål är att uppnå en justerad skuldsättningskvot (pro forma inklusive kontanta tilläggsköpeskillingar för de kommande 12 månaderna) som inte överstiger 2,0x. Per Q3 2026 uppgick denna kvot till 2,21x (2,06x motsvarande period föregående år), vilket förklaras av ett något lägre rullande 12-månaders EBITDA till följd av avyttringar och avslutade royaltyintäkter.

Ledningen lyfter fram att bolaget närmar sig en strategisk vändpunkt ("inflection point") under mid-2027. Fram till dess går en stor del av det operativa kassaflödet till att reglera slutliga earnout-förpliktelser. Från mid-2027 och framåt kommer hela kassaflödet från förvärv som Jawaker att stanna i bolaget, vilket frigör betydande kapital som helt kan omdirigeras till skuldneddragning och framtida aktieägarvärde.

VD-ordet präglas av tillförsikt gällande kärnverksamheten. Särskilt framhålls användningen av AI som en hävstång inom utveckling, ad-creatives, översättningar och LiveOps. Marcus Jacobs har utsetts till ny VD med tillträde 1 november 2026, vilket avslutar den aviserade rekryteringsprocessen.

Triggers framöver:

• VD-skifte och strategisk exekvering: Hur den nye VD:n Marcus Jacobs prioriterar kapitalallokering och tillväxtinitiativ.
• Minskande earnout-skulder: Gradvis minskning av skulder fram mot 2027.
• Nya spelsläpp och uppdateringar: Global lansering av Supremacy: Warhammer 40,000 samt validering av nya format som kortdrama-appen ReelSaga.

Tudelad tillväxtdynamik och stabila bruttomarginaler med ökat DTC-fokus

Försäljningsutvecklingen under Q3 2026 påvisar en strategisk tudelning av portföljen. Den totala omsättningen uppgick till 1 291 MSEK med en organisk nedgång om -1,5 %. Denna siffra döljer dock den starka underliggande utvecklingen i "Key Franchises", som ökade organiskt med 8,5 %, drivet av solid utveckling i bland annat BIG (+78,0 %), Empire (+21,6 %) och Board (+16,1 %). Den totala nedgången förklaras helt av "Other games" som minskade organiskt med -23,0 % till följd av medvetet sänkta marknadsföringsinvesteringar och avyttringar. En avgörande kvalitativ förbättring är att direkt-till-konsument (DTC) nu utgör 47 % av de totala bokningarna, vilket drastiskt minskar beroendet av tredjepartsbutikernas avgifter.

Bruttomarginalen ligger kvar på en historiskt hög och stabil nivå om 83 %, där den ökade DTC-andelen framgångsrikt kompenserar för bortfallet av royaltyintäkter som helt saknade direkta kostnader. På lönsamhetssidan landade Adjusted EBITDAC-marginalen på 28,3 %, en viss nedgång primärt drivet av lägre intäkter från avyttrade enheter och högre personalkostnader. Samtidigt förbättrades Rörelseresultatet (EBIT) markant till 247 MSEK (178), vilket visar hur minskade avskrivningar på PPA-relaterade tillgångar (efter nedskrivningarna 2025) direkt slår igenom och lyfter den redovisade lönsamheten.

Solid kassaflödesgenerering stöttar skuldreduktion och riktade kärninvesteringar

Stillfronts balansräkning och kapitalallokering präglas av stabilisering och disciplin. Nettoskulden inklusive alla framtida tilläggsköpeskillingar (earnouts) sjönk till 4 424 MSEK (5 086), vilket är ett direkt resultat av det urstarka operativa kassaflödet. Det fria kassaflödet (LTM) uppgick till imponerande 1 109 MSEK med en cash conversion ratio på 0,55. Kassan ligger stabilt på 758 MSEK och backas upp av outnyttjade kreditfaciliteter på 1 255 MSEK, vilket ger en solid finansiell krockkudde.

Investeringsstrategin är strikt organisk och riktas till investeringar med påvisat hög avkastning. Produktutveckling (Capex) uppgår till cirka 9,2 % av omsättningen (119 MSEK) och allokeras uteslutande mot "Key Franchises", där livstidsvärdet (LTV) per spelare historiskt ligger på cirka 3x anskaffningskostnaden (UAC). Alla investeringar finansieras smärtfritt via det egna löpande kassaflödet. Det överskjutande fria kassaflödet används oavkortat till amorteringar av obligationslån och att betala av de sista earnout-åtagandena fram till vändpunkten mid-2027.

Omsättningsprognos: Kärnfranchisernas underliggande styrka driver den framtida tillväxten

Som ett operativt spelbolag styrs Stillfronts försäljning av livstidsvärdet (LTV) på deras spelare kontra anskaffningskostnaden (UAC). Försäljningsutvecklingen befinner sig just nu i en tudelad fas. \n\nÅ ena sidan har vi "Key Franchises" (Jawaker, Supremacy, BIG, m.fl.) som numera utgör drygt 76 procent av omsättningen och uppvisar en stark organisk tillväxt på 8,5 procent. Denna kärnportfölj gynnas starkt av ökad direktförsäljning (DTC) som kringgår plattformsavgifter, samt kommande stora spelsläpp som Supremacy: Warhammer 40,000 och nya app-format som ReelSaga. \n\nÅ andra sidan har vi segmentet "Other games" (24 procent av omsättningen) som medvetet fasas ut genom strypta marknadsföringsbudgetar (-23 procent organisk tillväxt). Det som kommer ske rent matematiskt under de kommande åren är att "Other games" successivt kommer utgöra en så liten del av kakan att den positiva tillväxten från Key Franchises helt kommer att dominera den totala försäljningstillväxten. Under 2027 (År 1) bedömer jag att den totala tillväxten bottnar runt 0 %, för att därefter successivt accelerera mot 4-5 % i takt med att bolagets fokus på DTC och AI-driven produktutveckling bär frukt under den nya VD:n Marcus Jacobs ledning. För evighetsvärdet (Terminal Value) räknar jag försiktigt med en normaliserad tillväxt om 2,0 %, vilket speglar en mogen spelmarknad i linje med långsiktig global BNP-tillväxt.

Marginalprognos: Skalbarhet genom ökad DTC-andel och AI-drivna LiveOps

Stillfront har en extremt stark bruttomarginal på 83 procent. Hävstången på sista raden, och framförallt EBIT-marginalen, styrs primärt av hur väl bolaget kan parera UAC (User Acquisition Costs) och avskrivningar. Under Q3 2026 såg vi en EBIT-marginal på 19,1 procent, dopad av lägre PPA-avskrivningar efter de stora nedskrivningarna 2025.\n\nFramåtblickande ser jag en tydlig marginalexpansion av tre fundamentala anledningar. För det första ökar andelen direkt-till-konsument-bokningar (DTC), vilket lyfter nettointäkten per spelare. För det andra kommer AI-implementeringar i LiveOps och marknadsföringsmaterial att effektivisera UAC och hålla nere personal- och utvecklingskostnaderna. För det tredje kommer neddragningen av olönsam marknadsföring inom "Other games" att mekaniskt lyfta den övergripande lönsamheten. Jag prognostiserar därmed att EBIT-marginalen successivt klättrar från dagens nivåer upp mot 25 % över den kommande femårsperioden, vilket jag även bedömer är en hållbar nivå för evighetsvärdet.

DCF Värdering

I värderingsmodellen prognosticeras att avskrivningarna successivt sjunker från historiskt höga nivåer till en normaliserad nivå kring 12 % av omsättningen, i takt med att amorteringar på förvärvade immateriella tillgångar (PPA) klingar av. Samtidigt antas investeringsbehovet (CAPEX) hållas relativt stabilt runt 10 % av omsättningen över hela prognosperioden, med stöd av AI-drivna effektiviseringar i utvecklingsarbetet. Förändringar i rörelsekapital förväntas enbart belasta kassaflödet med cirka 1-2 % av omsättningstillväxten årligen. Diskonteringen av framtida kassaflöden bygger på en WACC (kalkylränta) på 8,5 %, vilket balanserar bolagets stabila bruttomarginaler med den finansiella risken från en nettoskuld på drygt 4,4 miljarder SEK.

Sammanställning av centrala antaganden:

• WACC: 8,5 % (Riskfri ränta ~2,5 %, Marknadsriskpremie 5,5 %, Beta 1,2)
• Långsiktig EBIT-marginal (Terminal): 25,0 %
• Långsiktig tillväxt (Terminal): 2,0 %
• Normaliserade avskrivningar (Terminal): ~12 %
• Normaliserad CAPEX (Terminal): ~10 %

Riktkurs: 19,50 SEK.

Känslighetsanalys och Värderingsintervall:

För att förstå hur små förändringar i antaganden påverkar värdet görs en känslighetsanalys.

• Om WACC ökar till 9,5 % och evig tillväxt sjunker till 1 %: Riktkurs ca 14,00 SEK.
• Om WACC sjunker till 7,5 % och evig tillväxt ökar till 3 %: Riktkurs ca 27,00 SEK. Utifrån denna dynamik och riskprofil bedömer jag att ett rimligt värderingsintervall för aktien ligger mellan 15 SEK och 25 SEK.

Tabell för prognos av kassaflöden

Siffror i MSEK.

År	År 1 (2027)	År 2 (2028)	År 3 (2029)	År 4 (2030)	År 5 (2031)	Terminal Value
Omsättning	5 300	5 406	5 568	5 791	6 052	6 173
EBIT	1 113	1 189	1 280	1 389	1 513	1 543
Skatt (30%)	-334	-357	-384	-417	-454	-463
NOPAT	779	832	896	972	1 059	1 080
Avskrivningar	795	756	723	700	726	740
CAPEX	-530	-540	-556	-579	-605	-617
Δ Rörelsekapital	-20	-21	-22	-23	-24	0
Fritt kassaflöde (FCFF)	1 024	1 027	1 041	1 070	1 156	1 203

Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdepapper kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka investerat kapital. Inget material ska ses som personliga investeringsrekommendationer eller investeringsrådgivning.