Analys av Stillfront Group

Årtal och kvartal: År 2026, Kvartal Q2

Företagsbeskrivning

Stillfront Group är ett globalt spelbolag som utvecklar digitala free-to-play-spel för en bred internationell publik. Bolaget har cirka 34 miljoner aktiva spelare varje månad och en diversifierad portfölj som sträcker sig över flera genrer. Verksamheten fokuserar alltmer på sina "Key Franchises" (såsom BIG, Jawaker, Supremacy och BitLife), medan mindre lönsamma "Other games" fasas ut eller drivs med minimala investeringar. De största geografiska marknaderna inkluderar USA, Japan, MENA (Mellanöstern och Nordafrika), Tyskland och Storbritannien.

Finansiell Styrka och Kassagenerering i Skuggan av en Övergångsperiod

Stillfront visar prov på stark finansiell disciplin, kraftiga kassaflöden och en framgångsrik marginalexpansion driven av minskade marknadsföringskostnader och en ökad andel försäljning direkt till konsument (DTC). Samtidigt befinner sig bolaget i en övergångsperiod där VD har aviserat sin avgång, den totala omsättningen uppvisar en svagt negativ organisk tillväxt och skuldsättningen ligger strax över målet. Omställningen mot 2027, då stora tilläggsköpeskillingar slutligen är betalda, ser mycket lovande ut och banar väg för framtida aktieägarvärde. Med anledning av osäkerheten kring VD-bytet och den nuvarande övergripande tillväxttakten intas en avvaktande hållning.

Riktkurs: 13,20 SEK Värderingsintervall: 10,40 - 17,00 SEK AI Betyg: 🟡

Långsiktiga Mål & Framtidsutsikter

Bolagets övergripande strategi och långsiktiga mål ligger fast, trots att VD Alexis Bonte under kvartalet meddelat att en process inletts för att hitta en efterträdare. Det finansiella huvudmålet är att sänka skuldsättningskvoten till under 2,0x (pro forma, inklusive kortsiktiga tilläggsköpeskillingar). Stort fokus riktas mot operationell effektivitet, ökad lönsamhet och att kanalisera utvecklingsresurser till bolagets "Key Franchises".

Ledningen poängterar att Stillfront närmar sig en kritisk vändpunkt (inflection point) under 2027. Då är de tunga, historiska tilläggsköpeskillingarna (earnouts) i mångt och mycket färdigbetalda, vilket förväntas frigöra massiva kassaflöden som kan allokeras till snabbare skuldneddragning eller utdelningar till aktieägarna. Viktiga framtida triggers att bevaka är utnämningen av en ny permanent VD, tydliga bevis på att skuldsättningsmålet om 2,0x nås, samt fortsatt stark organisk tillväxt i lanseringar som Big Farm: Homestead och Supremacy: Warhammer 40,000.

Underliggande Tillväxt i Kärnaffären Driver Marginalexpansion

Trots en total organisk omsättningstillväxt på -1,3 % under Q2 (nettoomsättning 1 323 MSEK), döljer sig en påtaglig underliggande styrka i portföljen. Bolagets "Key Franchises", som utgör cirka 75 % av omsättningen, växte organiskt med hela 10 %, starkt drivet av affärsområdet BIG (+79 %) och framgångsrika lanseringar. Den svagare totalsiffran är en direkt konsekvens av den medvetna utfasningen och de kraftigt sänkta investeringarna i "Other games", vilka backade organiskt med 24 %.

Lönsamheten stärks avsevärt tack vare en ökad andel Direct-to-Consumer (DTC). Hela 46 % av bokningarna går nu via egna plattformar, vilket minskar avgifterna till Apple och Google och har lyft bruttomarginalen till 84 % (82 %). Samtidigt har en striktare kontroll av användaranskaffningskostnader (UAC), som sjönk till 26 % av omsättningen, bidragit till att den justerade EBITDAC-marginalen expanderade till 29 % (26 %). Rörelseresultatet (EBIT) stärktes också till 412 MSEK, dock stöttat av en positiv engångspost om 196 MSEK från en uppgörelse med Gameberry Labs.

Urstark Kassagenerering Möjliggör Skuldneddragning och Riktade Investeringar

Stillfront genererar betydande kassaflöden, vilket är fundamentalt för bolagets nuvarande deleverage-fas. Det fria kassaflödet uppgick till starka 519 MSEK (323 MSEK exklusive Gameberry-effekten), med en kassaflödeskonvertering (LTM) på höga 0,50. Detta har möjliggjort en aggressiv amortering av de historiska tilläggsköpeskillingarna. Under kvartalet betalades cirka 703 MSEK ut för earnouts, varigenom de återstående avsättningarna minskade till 650 MSEK.

Nettoskulden (exklusive tilläggsköpeskillingar) sänktes till 3 921 MSEK. Trots detta ligger den justerade skuldsättningskvoten pro forma (inklusive kontanta earnouts NTM) på 2,21x, vilket fortfarande är över målbilden på 2,0x, även om finansieringen säkrats genom en ny revolverande kreditfacilitet om 2 miljarder SEK. Investeringsstrategin har helt skiftat från M&A till disciplinerad organisk tillväxt, där ca 117 MSEK (8,8 % av omsättningen) investerades i produktutveckling för "Key Franchises", ett kapitalbehov som fullt ut täcks av det löpande kassaflödet.

Intäktsprognos och Efterfrågeanalys 2027–2031

Försäljningsutvecklingen för Stillfront befinner sig i ett intressant paradigmskifte. På kort sikt hämmas den totala tillväxten av den strategiska och medvetna utfasningen av "Other games" (som backade 24 % organiskt), men denna portfölj utgör en allt mindre del av kakan. Framtidsfokus ligger helt på "Key Franchises" som redan idag växer starkt (+10 % organiskt). Efterfrågan på bolagets kärnprodukter är robust, drivet av starka prestationer från studios som BIG (+79 %), Jawaker och Board. Framgent förväntas tillväxten drivas av framgångsrika nylanseringar och storsatsningar som Big Farm: Homestead, Supremacy: Warhammer 40,000 och kommande Empire: Titans and Dragons. I takt med att "Other games" blir försumbara och "Key Franchises" utgör lejonparten av intäkterna, kommer den underliggande tillväxten att lysa igenom i de rapporterade siffrorna. För 2027 räknar jag med en försiktig tillväxt då omställningen fullbordas, följt av en stabilisering kring 4–6 % årlig tillväxt när de nya flaggskeppstitlarna skalar upp. Ett normaliserat evigt värde (terminal value) sätts därefter till 2 %, i linje med historisk inflation och en mogen spelmarknad.

EBIT-marginalens Utveckling och Lönsamhetsdrivare

Rörelsemarginalen (EBIT) står inför en strukturell expansionsfas. Bolaget uppvisar redan en imponerande bruttomarginal på 84 %, vilket är en direkt effekt av att allt fler spelare handlar via bolagets Direct-to-Consumer-plattformar (DTC) och därmed kringgår plattformsavgifter från Apple och Google. Vidare har ledningen visat stor disciplin gällande kostnader för användaranskaffning (UAC), vilka har sänkts till 26 % av omsättningen. När bolaget nu passerar brytpunkten ("inflection point") 2027, kommer de tunga historiska avskrivningarna från PPA (Purchase Price Allocation) och tilläggsköpeskillingar att klinga av markant. Detta, i kombination med operationell hävstång från tillväxten i "Key Franchises", kommer att leda till en tydlig förstärkning av EBIT-marginalen. Från dagens nedpressade rapporterade nivåer förväntas EBIT-marginalen successivt expandera och stabiliseras kring 20 % i slutet av prognosperioden, vilket också utgör antagandet för det eviga värdet.

DCF Värdering

För att härleda Stillfronts fundamentala värde tillämpas prognoser över avskrivningar, investeringar och rörelsekapital utifrån bolagets mognadsfas efter 2027.

• Avskrivningar (D&A): Förväntas sjunka kraftigt från historiska nivåer (ca 21,7 %) ned till 18 % år 2027 och slutligen stabiliseras kring 9 % i terminalperioden, i takt med att övervärden (PPA) och tilläggsköpeskillingar klingar av.
• Investeringar (CAPEX): Modelleras stabilt till 9,0 % av omsättningen över hela perioden för att underhålla och driva organisk tillväxt i "Key Franchises". I terminalperioden balanserar CAPEX med avskrivningarna.
• Förändring i rörelsekapital (NWC): Antas vara 0 % över prognosperioden tack vare spelbranschens direktbetalande affärsmodell utan tunga varulager.
• Diskonteringsränta (WACC): Fastställs till 10,0 %. Detta reflekterar den operativa risken i spelbranschen, vilken balanseras av Stillfronts diversifierade portfölj och en soliditet på cirka 40 %.
• Marginal och tillväxt i evighet: Ett terminalvärde om 2,0 % tillväxt samt en EBIT-marginal på 20 % appliceras.

Ovanstående antaganden applicerade på en underliggande skattesats om 30 % genererar ett Enterprise Value på cirka 11 181 MSEK. Justerat för nettoskulden på 4 369 MSEK uppgår värdet på det egna kapitalet till cirka 6 812 MSEK. Dividerat med utestående aktier motiverar detta riktkursen på 13,20 SEK.

Riktkurs: 13,20 SEK

Känslighetsanalys (Värde per aktie i SEK):

WACC \ Evig tillväxt	1,0 %	2,0 % (Bas)	3,0 %
9,0 %	14,80	17,00	19,90
10,0 % (Bas)	11,80	13,20	15,10
11,0 %	9,40	10,40	11,70

Ett rimligt värderingsintervall, beroende på bolagets förmåga att bevisa sin organiska tillväxt och marginalexpansion framöver, ligger i spannet 10,40 till 17,00 SEK.

Tabell för prognos av kassaflöden

År	2027	2028	2029	2030	2031	Evigt värde
Omsättning	5 493	5 767	6 113	6 419	6 676	6 809
Tillväxt (%)	2,0 %	5,0 %	6,0 %	5,0 %	4,0 %	2,0 %
EBIT	824	980	1 131	1 252	1 335	1 362
EBIT-marginal (%)	15,0 %	17,0 %	18,5 %	19,5 %	20,0 %	20,0 %
Skatt (30%)	-247	-294	-339	-376	-401	-409
NOPAT	577	686	792	876	934	953
Avskrivningar (D&A)	989	865	734	642	634	613
Investeringar (CAPEX)	-511	-519	-550	-578	-601	-613
Förändring i NWC	0	0	0	0	0	0
Fritt kassaflöde (FCFF)	1 055	1 032	976	940	967	953

Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdepapper kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka investerat kapital. Inget material ska ses som personliga investeringsrekommendationer eller investeringsrådgivning.