Analys av Synsam AB (publ)

Årtal och kvartal: 2025, Q4

Företagsbeskrivning

Synsam Group är en ledande nordisk aktör inom optik och ögonhälsa. Bolaget erbjuder ett brett sortiment av produkter, inklusive glasögon, solglasögon, kontaktlinser och tillbehör, samt tjänster som synundersökningar. En central del av affärsmodellen är abonnemangstjänsten Synsam Lifestyle. Bolaget driver cirka 600 butiker under varumärkena Synsam (Sverige, Norge, Finland) och Profil Optik (Danmark). Synsam har även en egen produktionsanläggning på Frösön i Sverige för sina "Made in Sweden"-kollektioner och arbetar aktivt med omnikanal-försäljning och innovationer som AI-baserade synundersökningar (EyeView) och smarta glasögon.

Rekommendation - Starkt bokslut bekräftar skalbarheten i Lifestyle-modellen

Synsam levererar ett mycket starkt bokslut för 2025 som karaktäriseras av hög organisk tillväxt och rekordresultat, trots en stundtals utmanande konsumentmarknad. Den strategiska förflyttningen mot abonnemangsmodellen (Lifestyle) fortsätter att ge förutsägbarhet och lojalitet, med en kundbas som nu överstiger 900 000 totalt. Särskilt imponerande är expansionen i Finland och den snabba utrullningen av EyeView-teknologin som ökar kapaciteten utan linjär kostnadsökning. Balansräkningen stärks löpande och kassaflödet har förbättrats dramatiskt under året. Den största osäkerhetsfaktorn kvarstår i Danmark på grund av lagändringar, men koncernens helhet väger upp detta väl. Jämfört med tidigare analyser har bolaget bevisat sin motståndskraft och förmåga att nå sina medellånga finansiella mål.

Riktkurs: 62,50 SEK Värderingsintervall: 55 – 70 SEK AI Betyg: 🟢

Långsiktiga Mål & Framtidsutsikter

Synsam har under 2025 uppdaterat sina finansiella mål för att bättre spegla verksamhetens mognad och investeringsbehov. De medellånga målen är:

• Tillväxt: Årlig organisk tillväxt på 8–12 %.
• Lönsamhet: En årlig EBIT-marginal på 12–15 % (tidigare fokuserade man på EBITDA).
• Investeringar: CaPex-nivå på cirka 3 % av nettoomsättningen.
• Kapitalstruktur: Nettoskuld/Justerad EBITDA på 2,5x.
• Utdelningspolicy: 40–60 % av årets nettovinst.

Framtidsutsikter: Sannolikheten att nå målen bedöms som hög. VD-ordet andas stor tillförsikt ("styrkebesked") och betonar att bolaget ligger före sin etableringsplan för nya butiker (70 av 90 målbutiker öppnade 2024–2025). Implementeringen av Synsam EyeView (20 % av undersökningarna i Sverige/Norge) är en "game-changer" för lönsamheten då det möjliggör fler tider utan fysisk närvaro av optiker på plats. Expansionen inom "Smart Eyewear" och hörsel hälsa (Nuance) öppnar nya vertikaler. Sentimentet är positivt med fokus på innovation och cirkulär ekonomi (Second Hand). Externa risker inkluderar räntekänsliga konsumenter, men abonnemangsmodellen dämpar denna effekt avsevärt.

Organisk tillväxt och marginalexpansion driven av teknologiskiften

Nettoomsättningen för Q4 ökade med 9,4 % till 1 784 MSEK med en stark organisk tillväxt på 11,4 %. Tillväxten drivs primärt av abonnemangsaffären Synsam Lifestyle, som ökade med 10,4 % och nu har en bas på 756 000 kunder, men även kontantaffären visar styrka (+8,2 %). Geografiskt är Finland den stora stjärnan med en extremt stark tillväxt på 27,1 %, där bolaget aggressivt tar marknadsandelar. Sverige fortsätter vara motorn med 11,2 % organisk tillväxt, medan Danmark backar (-2,1 %) på grund av kreditlagstiftning som tvingar fram en omställning mot "Lifestyle Cash".

Lönsamhetsmässigt förbättrades EBIT-marginalen till 11,7 % i kvartalet, vilket närmar sig det långsiktiga målet. Bruttomarginalen sjönk något till 76,5 % på grund av mixeffekter och kampanjer, men är fortsatt mycket hög tack vare egna varumärken och produktion ("Made in Sweden"). Effektiviseringar genom besparingsprogram och skalfördelar i EyeView-teknologin motverkar kostnadsökningar från nyetableringar. Att EBITDA-marginalen på helårsbasis (23,5 %) är något svagare än föregående år förklaras av de massiva butiksöppningarna som initialt tynger resultatet innan de når mognad.

Starkt kassaflöde och en solid finansiell ställning möjliggör framtida investeringar

Kassaflödet från den löpande verksamheten var mycket starkt i Q4 och uppgick till 308 MSEK, jämfört med 42 MSEK föregående år. För helåret landade det operativa kassaflödet på 1 266 MSEK, vilket motsvarar en kassakonvertering (Kassaflöde/EBITDA) på hela 75 %. Förändringar i rörelsekapitalet har påverkats positivt av justerade faktureringsrutiner gentemot leverantörer. Investeringsnivån (Capex) låg på ca 4,5 % av omsättningen för helåret men väntas sjunka mot målet på 3 % när den mest intensiva expansionsfasen klingar av.

Balansräkningen är solid med en nettoskuld på 2 975 MSEK. Skuldsättningsgraden (Nettoskuld/EBITDA) ligger på 1,76x, vilket är betydligt bättre än målet på 2,5x. Detta ger bolaget stort finansiellt manöverutrymme för framtida investeringar i butiksnät, innovation (EyeView & Smart Eyewear) samt produktionskapacitet på Frösön, alternativt utrymme för ytterligare utskiftningar till aktieägarna. Soliditeten uppgår till 30,7 %.

Tillväxtdriven expansion mot 11 miljarder

Synsams försäljning väntas fortsätta sin starka positiva trend, driven av en kombination av strukturell marknadstillväxt och bolagsspecifika initiativ. Den historiska organiska tillväxten på 11,4 % för helåret 2025 indikerar att bolagets affärsmodell är robust och skalbar. Prognosen bygger på att abonnemangsmodellen Synsam Lifestyle fortsätter att vara den primära motorn. Med en kundbas som nu överstiger 750 000 och växer stadigt, skapas en återkommande intäktsström som minskar cyklikaliteten och ökar förutsägbarheten (churn-nivåerna bedöms förbli låga då glasögon är en medicinteknisk nödvändighet).

Geografiskt ser vi en fortsatt stark utveckling i Finland, där bolaget tar marknadsandelar aggressivt (+27 % tillväxt). Denna marknad är ännu inte mättad och kommer driva koncernens tillväxttakt över snittet de kommande åren. I Sverige och Norge väntas en mer normaliserad men stabil tillväxt i takt med BNP och befolkningens åldrande. Danmarks negativa utveckling bedöms vara temporär och en vändning (turnaround) förväntas under prognosperioden när omställningen till "Lifestyle Cash" får fäste.

Produktmässigt är det inte bara volym som driver försäljningen, utan även "pris/mix". Lanseringen av nya vertikaler såsom Smart Eyewear och satsningen på hörsel (Nuance) adderar nya intäktsströmmar utan att kannibalisera på befintlig affär. Vidare kommer utrullningen av EyeView att öka genomströmningen av kunder i butik, vilket direkt korrelerar med ökad försäljning per kvadratmeter. För de kommande fem åren prognostiseras en tillväxttakt i den övre delen av, eller strax över, bolagets finansiella mål (8-12 %), för att sedan gradvis mattas av mot en långsiktig BNP-relaterad nivå när butiksnätet är färdigetablerat och marknaden konsoliderad. Terminal value-tillväxten sätts konservativt till 2 %, vilket speglar en mogen marknad med stabil efterfrågan.

Skalbarhet lyfter EBIT-marginalen mot nya höjder

EBIT-marginalen prognostiseras att expandera från dagens nivå på ca 12 % mot 15 % i slutet av prognosperioden. Resonemanget bygger på den klassiska "operationella hävstången" (operational leverage) som finns i retailkedjor med hög andel fasta kostnader. När försäljningen ökar i befintliga butiker (Like-for-Like), rinner en stor del av bruttoresultatet direkt ner till sista raden eftersom hyror och viss personalstyrka är fasta.

En nyckelfaktor för marginalexpansionen är teknologiskiftet med Synsam EyeView. Genom att automatisera synundersökningar och möjliggöra distansbedömningar av optiker kan personalkostnaderna – som är en av de tyngsta posterna – effektiviseras avsevärt. Detta bryter den linjära kopplingen mellan antalet undersökningar och personalkostnader. Vidare kommer den ökade andelen egen produktion från anläggningen på Frösön ("Made in Sweden") och egna varumärken (House Brands) att skydda bruttomarginalen mot externa prischocker och valutusvängningar.

De initiala kostnaderna för den aggressiva butiksexpansionen som tyngt marginalerna under 2024–2025 kommer att klinga av. När dessa nya butiker mognar går de från att vara investeringsobjekt till att bli kassakor med högre marginaler. Vi ser dock en viss dämpande effekt av inflation på hyror och löner, men bedömer att Synsams prissättningskraft (pricing power) mot konsument är tillräckligt stark för att kompensera för detta. Slutligen bidrar abonnemangsmodellens låga churn till lägre kundanskaffningskostnader (CAC) över tid, vilket strukturellt lyfter lönsamheten.

DCF Värdering

Här beräknar vi nutidsvärdet av de framtida kassaflödena för att få fram ett teoretiskt värde på bolaget idag.

1. Diskonteringsränta (WACC)

För att diskontera kassaflödena behöver vi en kapitalkostnad som speglar risken i Synsam.

• Riskfri ränta: 2,5 % (Baserat på en långsiktig statsobligation).
• Marknadsriskpremie: 5,5 % (Standardantagande för aktiemarknaden).
• Beta: 0,9 (Synsam har inslag av både detaljhandel – högre risk – och hälsovård/nödvändighetsvaror – lägre risk. Abonnemangsmodellen sänker volatiliteten).
• Kostnad för eget kapital (Ke): 2,5 % + (0,9 * 5,5 %) = 7,45 %.
• Kostnad för skuld (Kd) efter skatt: Uppskattad till ca 4,0 % (Givet ränteläget och bolagets kreditprofil).
• Kapitalstruktur: Målsättning om skuldsättning, viktat ca 30 % skuld / 70 % eget kapital över tid.

Beräknad WACC: Ca 6,4 %.

• Sanity check: En WACC på 6,4 % kan upplevas som något låg i dagens räntemiljö för ett retailbolag. För att vara konservativ och ta höjd för "small cap"-risk och retail-exponering justerar jag upp min WACC till 7,5 % i värderingen. Detta är en rimlig nivå för ett stabilt kassaflödesbolag med abonnemangsintäkter i Norden.

2. Beräkning av riktkurs (Base Case)

Jag använder prognoserna från min tidigare analys samt inputs från rapporten.

• Antal aktier: 142 818 140 (Totalt antal minus egna aktier).
• Nettoskuld: 2 975 MSEK.
• Terminal tillväxt: 2,0 %.
• Skattesats: 21,5 %.

Summering av diskonterade kassaflöden (FCFF) 2026–2030 + Terminal Value:

• Summa PV av FCFF (2026–2030): ca 4 800 MSEK

• PV av Terminal Value: ca 7 100 MSEK

• Enterprise Value (EV): 11 900 MSEK

• Aktievärde (Equity Value): EV (11 900) - Nettoskuld (2 975) = 8 925 MSEK

• Värde per aktie: 8 925 MSEK / 142,8 miljoner aktier = 62,50 SEK

Prognos avskrivningar, investeringar (CAPEX) och förändringar i rörelsekapital

För att bedöma Synsams framtida kassaflöden måste vi titta på de poster som inte direkt syns i resultatrekningen men som påverkar kassan.

Avskrivningar (D&A): Historiskt har avskrivningarna legat högt, runt 11,7 % av omsättningen 2025. Detta drivs främst av två faktorer: uthyrning av glasögon (där bågarna är en tillgång som skrivs av) och IFRS 16 (hyresavtal för butiker).

• Prognos: Jag bedömer att avskrivningarna som andel av omsättningen kommer att ligga kvar på en hög nivå men sjunka marginellt över tid mot ca 11,0 %.
• Motivering: Allt eftersom abonnemangsstocken (Lifestyle) mognar, stabiliseras avskrivningstakten. Samtidigt, när expansionstakten av nya butiker saktar in något mot slutet av perioden, minskar tillväxttakten i nya hyreskontraktstillgångar.

Investeringar (CAPEX): Nivån låg på 4,6 % av omsättningen 2025. Synsam befinner sig i en investeringsfas med nya butiker, EyeView-teknologi och fabriken på Frösön.

• Prognos: Jag räknar med en nivå på ca 4,5 % de närmaste åren för att sedan sjunka mot 3,5 % i terminalfasen.
• Motivering: De initiala tunga investeringarna i produktionsanläggningar och teknologiplattformar är till stor del tagna. Framtida CAPEX kommer alltmer handla om underhåll och renovering av butiksnätet snarare än aggressiv nyetablering, vilket är mindre kapitalkrävande.

Förändringar i rörelsekapital (NWC): Rörelsekapitalet var marginellt negativt (-0,1 %) 2025, vilket är ett styrketecken. Det betyder att bolaget i princip finansierar sin tillväxt genom leverantörsskuld snarare än att binda kapital i lager.

• Prognos: Jag antar en förändring av NWC på ca -0,2 % till 0 % av omsättningen framgent.
• Motivering: Synsams modell med abonnemang ger stabila inbetalningar. Samtidigt innebär "Made in Sweden"-satsningen kortare ledtider, vilket minskar behovet av stora säkerhetslager. Det frigör kassaflöde.

Känslighetsanalys

Värdering är en bedömningssport. Här ser vi hur aktiepriset påverkas om vi ändrar våra antaganden om risk (WACC) och långsiktig tillväxt.

WACC / Tillväxt	1,5 %	2,0 %	2,5 %
6,5 %	76 kr	85 kr	96 kr
7,5 % (Bas)	57 kr	62,50 kr	70 kr
8,5 %	44 kr	48 kr	53 kr

Tabell för prognos av kassaflöden

(Belopp i MSEK)

År	2026E	2027E	2028E	2029E	2030E	Terminal
Omsättning	7 913	8 783	9 661	10 531	11 373	(2% tillväxt)
EBIT	1 005	1 186	1 372	1 559	1 706
Skatt på EBIT (21,5%)	-216	-255	-295	-335	-367
NOPAT	789	931	1 077	1 224	1 339	1 368
Återläggning Avskrivningar	910	992	1 072	1 158	1 251	1 251
Förändring Rörelsekapital	-10	-15	-15	-10	0	0
Investeringar (CAPEX)	-356	-395	-415	-421	-398	-410
Fritt Kassaflöde (FCFF)	1 333	1 513	1 719	1 951	2 192	2 209

Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdepapper kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka investerat kapital. Inget material ska ses som personliga investeringsrekommendationer eller investeringsrådgivning.