Analys av Tivoli A/S

Årtal och kvartal: År 2026, H1

Företagsbeskrivning

Tivoli A/S driver den världsberömda nöjesparken Tivoli i hjärtat av Köpenhamn. Bolagets affärsmodell är diversifierad och vilar på sex rapporteringspliktiga rörelsesegment: Salg (entréer/åkpass), Food & Beverage, High-End (Nimb Hotel), Erhvervsudlejning, Kultur samt Spil. Den geografiska marknaden är koncentrerad till Köpenhamn, men bolaget attraherar en stor andel internationella gäster (framför allt från USA och Tyskland), vilka i dagsläget utgör mer än en tredjedel av det totala gästunderlaget.

Rekommendation - Strategiska satsningar rustar för en stark högsäsong

Tivoli levererar ett första halvår i linje med sina egna förväntningar. Trots att resultatet på sista raden är mer negativt än föregående år, förklaras detta av medvetna och strategiska satsningar samt hög aktivitet inför högsäsongen. Den underliggande intjäningsförmågan per gäst är stark, och bolaget upprätthåller sin helårsguidning trots utmanande väder i juni, vilket visar på operationell styrka. Lanseringen av det asiatiska temaområdet ”Hikari” och det strategiska förvärvet av spelverksamheten positionerar bolaget väl framåt. Balansräkningen är fortsatt mycket solid.

Riktkurs: 451 DKK Värderingsintervall: 385 DKK - 545 DKK AI Betyg: 🟢

Långsiktiga Mål & Framtidsutsikter

Tivolis långsiktiga vision är att stärka sin position som en internationellt attraktiv upplevelsedestination. De strategiska initiativen kretsar kring att höja gästernas genomsnittliga konsumtion genom att uppgradera mat- och dryckesupplevelserna samt kontinuerligt förnya parkens attraktioner. För helåret 2026 upprepas målen om en omsättning i nivå med 1 400 miljoner DKK och ett resultat före skatt (EBT) i nivå med 145 miljoner DKK. Framtidsutsikterna stöds av optimism kring invigningen av ”Hikari”, samt potentialen för synergier från spelverksamheten som förväntas minska väderberoendet. Externa faktorer som väderleksförhållanden utgör en risk, men detta motverkas alltmer av internationella turister och stabila segment som High-End och Spil.

Försäljningsutveckling och säsongsvariationernas marginaleffekter

Nettoomsättningen för H1 2026 ökade med 6 % till 470,3 MDKK, vilket primärt har drivits av ett högre genomsnittligt spenderande per gäst då antalet besökare var i stort sett oförändrat. Bolaget visar på god motståndskraft mot dåligt väder genom ökad konsumtion inom restauranger och spel (där spelverksamheten ökade från 8,9 till 15,3 MDKK).

Då Tivoli är en utpräglad säsongsverksamhet är marginalerna under första halvåret normalt negativa. EBIT-marginalen försvagades till -20,5 % (-16,3 %), vilket förklaras av ökade rörelsekostnader relaterade till avtalsenliga löneökningar, integrationskostnader för spelverksamheten, och förberedelser inför lanseringen av "Hikari". Även avskrivningarna ökade till följd av de senaste årens höga investeringstakt. Historiskt återhämtar sig marginalerna kraftigt under det vinstgenererande andra halvåret.

Finansiell ställning och en offensiv investeringsagenda

Bolaget upprätthåller en mycket stabil finansiell position med en soliditet på 59 % och ett eget kapital på 1 128,1 MDKK. De materiella anläggningstillgångarna utgör den största posten. Nettoskulden är kontrollerad med en långfristig prioritetsgæld på 263,0 MDKK, vilket stödjer ett fortsatt investeringsutrymme.

Det operativa kassaflödet uppgick till -8,1 MDKK, drivet av det lägre rörelseresultatet och säsongstypiska förändringar i rörelsekapitalet. Tivoli bedriver en kapitalintensiv strategi för att modernisera gästupplevelsen. Under H1 låg investeringarna (Capex) på en hög nivå motsvarande 28,4 % av omsättningen (133,8 MDKK), fokuserade på färdigställandet av "Hikari", renovering av Glassalen och utveckling av det "Digitala Haven". Dessa offensiva investeringar förväntas kortsiktigt belasta avskrivningarna men bygger kapacitet för framtida lönsamhet.

Omsättningsprognos: Tillväxt driven av ökad gästkonsumtion och strategiska investeringar

För att bedöma Tivolis framtida försäljningsutveckling måste vi analysera bolagets underliggande intäktsdrivare samt dess karaktär som ett renodlat operativt upplevelsebolag. Tivoli har i grunden två sätt att växa: genom att öka antalet besökare (volym) och genom att öka den genomsnittliga intäkten per besökare (pris/mix). Historiskt och framåtblickande ser vi att det är det sistnämnda – en ökad gästkonsumtion – som är den primära tillväxtmotorn.

Efterfrågan på upplevelser och "hemester" kombinerat med en stark tillströmning av kapitalstarka internationella turister (särskilt från USA och Tyskland) utgör en stabil strukturell medvind. Lanseringen av det nya asiatiska temaområdet "Hikari" under hösten 2026 är en tydlig katalysator. Denna typ av större parkuppgraderingar brukar ge en initial volymskjuts på 3–5 % under de första 12–18 månaderna, varefter effekten övergår i en högre prisacceptans för mat och dryck (Food & Beverage). Dessutom är förvärvet av spelverksamheten ("Spil") mycket strategiskt viktigt. Det breddar intäktsbasen och minskar väderberoendet, vilket historiskt varit Tivolis akilleshäl (vilket vi såg effekten av i juni).

Jag prognosticerar att helåret 2026 landar enligt ledningens guidning på cirka 1 400 MDKK, vilket motsvarar en underliggande tillväxt på cirka 4–5 %. För 2027 och 2028 räknar jag med en starkare tillväxt driven av helårseffekten från "Hikari" och full integration av spelaffären, samt prishöjningar i High-End segmentet (Nimb Hotel) som riktar sig mot en mindre priskänslig målgrupp. Tillväxten avtar sedan successivt mot ett mer normaliserat tillstånd i takt med att effekterna från de nuvarande investeringarna klingar av. Det eviga värdet (terminal value) bygger på en försiktig, långsiktig BNP- och inflationsjusterad tillväxttakt på 2,5 %, vilket reflekterar Tivolis starka varumärkesvallgrav (moat) och geografiska monopol i centrala Köpenhamn.

Lönsamhetsprognos: Marginalexpansion genom operationell hävstång och premiumisering

Tivolis kostnadsstruktur kännetecknas av höga fasta kostnader (underhåll, fastighetsdrift, basbemanning) och en stark säsongsvariation, vilket skapar en betydande operationell hävstång. När intäkterna stiger trillar en oproportionerligt stor del av varje extra intjänad krona ner till rörelseresultatet (EBIT).

För 2026 belastas marginalen tillfälligt av integrationskostnader för den nya spelverksamheten, förberedelser inför "Hikari" samt generella löneökningar, vilket förklarar den svagare EBIT-marginalen under H1. Helåret 2026 bedöms dock landa på en EBIT-marginal runt 10,5 % när de lönsamma tredje och fjärde kvartalen, som inkluderar Halloween och Jul på Tivoli, slår igenom.

Från 2027 och framåt väntas EBIT-marginalen successivt stärkas. Denna marginalexpansion motiveras av tre faktorer: 1) Synergier och hög marginal från den nya online-spelverksamheten som kräver begränsat med löpande capex, 2) En "premiumisering" av Food & Beverage och High-End där gästerna styrs mot egna, mer lönsamma koncept snarare än uthyrda lokaler (Erhvervsudlejning), och 3) Skaleffekter när besöksvolymerna från "Hikari" utnyttjar parkens befintliga infrastruktur. Ökade avskrivningar (D&A) från de senaste årens tunga investeringscykel kommer initialt att dämpa EBIT-ökningen något, men i takt med att investeringstakten normaliseras närmar sig bolaget en uthållig EBIT-marginal. I terminalperioden räknar jag med en normaliserad EBIT-marginal på 12,0 %, vilket ligger i linje med bolagets historiska toppnivåer men understött av en mer diversifierad och mindre väderkänslig affärsmodell.

År	Försäljningstillväxt (%)	EBIT-marginal (%)
2026	4,5 %	10,5 %
2027	6,0 %	11,2 %
2028	5,5 %	11,8 %
2029	4,0 %	12,3 %
2030	3,5 %	12,5 %
Terminal Value	2,5 %	12,0 %

DCF Värdering

Sammanfattning av prognoser och antaganden: Avskrivningarna (D&A) bedöms öka något framöver på grund av de tunga investeringarna, för att därefter stabiliseras runt 7,0 % av omsättningen i terminalvärdet. Investeringarna (CAPEX) prognosticeras ligga kvar på höga nivåer (9-11 %) under 2026–2027, för att sedan trappas ner och matcha avskrivningarna i terminalperioden. Förändringarna i rörelsekapital (NWC) förväntas normaliseras till cirka 1 % av den årliga omsättningsökningen.

Diskonteringsräntan (WACC) är satt till 7,0 %, vilket bygger på en riskfri ränta på 2,5 %, en marknadsriskpremie på 5,5 % och en relativt låg operativ risk (beta ~0,9) med hänsyn till bolagets starka lokala ställning. Evig tillväxttakt (Terminal Growth) antas uppgå till 2,5 %.

Med dessa antaganden uppgår Enterprise Value (EV) till cirka 3 003 MDKK. Efter justering för nettoskuld landar det motiverade värdet på eget kapital på 2 578 MDKK.

Riktkurs: 451 DKK.

Känslighetsanalys

Känslighetsanalys (Riktkurs i DKK):

WACC / Evig tillväxt	1,5 %	2,5 %	3,5 %
6,0 %	485	585	740
7,0 %	385	451	545
8,0 %	315	360	415

Ett rimligt värderingsintervall för aktien bedöms ligga mellan 385 DKK och 545 DKK, beroende på hur framgångsrika de kommande parkinvesteringarna blir samt ränteutvecklingen.

Tabell för prognos av kassaflöden

Kassaflödesprognos (MDKK)	2026	2027	2028	2029	2030	Terminal
Omsättning	1 400	1 484	1 566	1 628	1 685	1 727
EBIT	147,0	166,2	184,8	200,2	210,6	207,2
Skatt (22 %)	-32,3	-36,6	-40,7	-44,0	-46,3	-45,6
NOPAT	114,7	129,6	144,1	156,2	164,3	161,6
Avskrivningar (D&A)	84,0	96,5	106,5	114,0	118,0	120,9
Investeringar (CAPEX)	-154,0	-133,6	-125,3	-122,1	-118,0	-120,9
Förändring Rörelsekapital	-14,0	-2,0	-2,0	-1,0	-1,0	0,0
Fritt kassaflöde (FCFF)	30,7	90,5	123,3	147,1	163,3	161,6

Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdepapper kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka investerat kapital. Inget material ska ses som personliga investeringsrekommendationer eller investeringsrådgivning.