Analys av Tivoli A/S

Årtal och kvartal: År 2026, Kvartal Q3

Företagsbeskrivning

Tivoli A/S driver den anrika nöjesparken Tivoli i centrala Köpenhamn. Bolagets verksamhet är uppdelad i sex huvudsakliga intäktsgenererande segment: Salg (entréer, turpass, Tivolikort och åkattraktioner), Food & Beverage (egendrivna restauranger och caféer), High-End (det femstjärniga boutiquehotellet Nimb Hotel, Nimb Club samt tillhörande restauranger), Erhvervsudlejning (utearrendering av lokaler och restauranger samt Tivoli Food Hall), Kultur (föreställningar, konsertsalar och evenemang) samt Spil (spelverksamhet). Geografiskt är all verksamhet förlagd till Köpenhamn, Danmark, men en betydande del av besökarna utgörs av internationella turister.

Rekommendation - Starkt kvartal och framgångsrika lanseringar bygger långsiktigt värde

Tivoli levererar ett starkt tredje kvartal där både omsättningen och EBITDA-resultatet ökar jämfört med samma period föregående år, trots ett oförändrat antal besökare (1,36 M). Detta bekräftar en ökad genomsnittlig förbrukning per gäst. Invigningen av det nya asiatiska temaområdet ”Hikari” representerar bolagets största tematiska investering i modern tid och har tagits emot mycket väl. Trots att ackumulerade kostnader för uppstart och strategiska initiativ har tyngt niomånadersresultatet, upprätthåller ledningen sin helårsguidning (omsättning omkring 1 400 MDKK och resultat före skat på 145 MDKK). Balansräkningen är mycket solid med en soliditet på 67 %.

Riktkurs: 785 DKK Värderingsintervall: 680 – 900 DKK AI Betyg: 🟢

Långsiktiga Mål & Framtidsutsikter

Tivolis övergripande strategiska mål är att kontinuerligt förnya parkens attraktionskraft och stärka sin internationella position. De finansiella målen för helåret 2026 innefattar en omsättning i nivån 1 400 MDKK samt ett resultat före skatt (EBT) runt 145 MDKK. Dessa mål ligger fast och bedöms ha hög sannolikhet att nås mot bakgrund av den kommande viktiga vintersäsongen Jul i Tivoli (13 november 2026 – 3 januari 2027) samt den numera permanenta förlängningen av Halloween.

VD Susanne Mørch Koch uttrycker stor tillförsikt i sitt budskap och framhåller att investeringen i Hikari redan bidrar positivt till affären. Sentimentet i VD-ordet är utpräglat positivt och präglas av handlingskraft gällande säsongsförlängningar och uppgraderingar av parkens erbjudande.

Trender och externa faktorer:

• Försäljningsmönster: Ökat spenderande per gäst kompenserar för tillfälliga väderutmaningar under sommaren (värmebölja och kraftig nederbörd i juni och augusti).
• Kostnadsstruktur: Tillfälligt högre kostnader under de första niomånaderna på grund av lanseringen av Hikari, öververtagna spelverksamheter samt generella aktivitetsökningar.
• Externa faktorer: Konjunkturen och resandet bland internationella turister påverkar besökssiffrorna positivt, medan extremväder utgör den främsta kortsiktiga riskfaktorn.

Potentiella triggers för aktiekursen:

• Stark beläggning och gästtillströmning under säsongen Jul i Tivoli.
• Marginalexpansion under 2027 när uppstartskostnaderna för Hikari klingar av och skaleffekter realiseras.
• Ytterligare synergier och intäktsbidrag från det expanderade Spil-segmentet.

Omsättningstillväxt och tillfällig marginalpress drivet av strategiska expansioner

För det tredje kvartalet 2026 uppvisade Tivoli en stabil försäljningsutveckling där nettoomsättningen ökade med 6.2 % till 467.7 MDKK. Över årets första nio månader uppgick omsättningen till 937.9 MDKK, vilket motsvarar en tillväxt på 5.8 %. Denna strukturella tillväxt drivs framförallt av högre gästkonsumtion och prishöjningar, snarare än ökat besöksantal. Särskilt framträdande är tillväxten inom segmentet Spil, som tack vare förvärv och övertaganden växte med hela 81.1 %, samt Salg (+7.2 %) och Food & Beverage (+5.6 %).

Rörelsemarginalen (EBIT) var stark under Q3 och landade på 24.8 %, men för niomånadersperioden sjönk den avsevärt till 2.1 % (ned från 4.5 % fg. år). Denna försämring förklaras primärt av temporärt högre personal- och driftskostnader kopplade till förberedelser och invigning av det nya temaområdet Hikari, samt integrationen av den nya spelverksamheten. Bruttomarginalen förblir på en hög nivå tack vare verksamhetens stora andel fasta kostnader, men den höga investeringstakten har även medfört ökade avskrivningar (89.1 MDKK för 9M). Rullande tolv månader uppgår EBIT-marginalen till mer normaliserade 10.2 %.

Stark balansräkning stödjer offensiv investeringsstrategi och kassaflödesgenerering

Tivoli vilar på en mycket stabil finansiell grund. Per den 30 september 2026 uppgick de totala tillgångarna till 1 884.0 MDKK, där merparten (84.1 %) utgörs av materiella anläggningstillgångar som mark och parkbyggnader. Bolaget uppvisar en stark soliditet på 67 % med ett eget kapital på 1 221.9 MDKK. Nettoskulden är väl avvägd i relation till de underliggande tillgångsvärdena och finansieras delvis genom långfristiga fastighetslån (prioritetsgæld).

Det operativa kassaflödet uppgick till 97.1 MDKK för 9M, motsvarande drygt 10 % av omsättningen, och påverkades positivt av förskottsbetalningar (rörelsekapitalet bidrog med +12.2 MDKK). Kassaflödet från investeringsverksamheten var tungt (-167.1 MDKK) vilket speglar Tivolis framåtblickande Capex-strategi. Fokus ligger på att förnya gästupplevelsen och underhålla historiska byggnader, där lanseringen av asiatiska Hikari, renoveringen av Glassalen och Den Digitale Have har stått i centrum under året. Dessa investeringar syftar till att driva framtida marginal- och intäktstillväxt i hela verksamheten.

Omsättningsprognos: Tillväxt driven av premiumerbjudanden och ökad gästkonsumtion

Som ett operativt bolag med en stark konsumentinriktad varumärkesprofil styrs Tivolis försäljning främst av två faktorer: besöksvolym och genomsnittlig intäkt per gäst (ARPU). Givet att parkens geografiska yta i centrala Köpenhamn är begränsad, bygger den framtida försäljningstillväxten inte primärt på en kraftigt ökande besöksvolym, utan snarare på en optimering av gästernas spenderande genom produktutveckling och premiumisering. Det nya asiatiska temaområdet "Hikari" är en strategisk nyckelkomponent. Det breddar utbudet inom de högklassiga Food & Beverage- och Spil-segmenten, vilka har en direkt positiv effekt på besökarnas genomsnittskonsumtion.

För 2027 förväntas en relativt stark tillväxt om 5,0 % drivet av helårseffekten från Hikari, fortsatta synergier från övertagna spelverksamheter samt fastslagna förlängningar av säsongerna (Halloween och Jul i Tivoli). Under perioden 2028–2031 modelleras en stabiliserad, men strukturell tillväxt på 3,0–4,0 % per år. Denna tillväxttakt drivs av prishöjningar i takt med inflationen, en stark underliggande efterfrågan på High-End (Nimb Hotel) samt uthyrningsintäkter (Erhvervsudlejning). Efterfrågan på upplevelser förväntas förbli god bland både internationella turister och lokala besökare, förutsatt en mjuklandning i konjunkturen. I beräkningen av bolagets evighetsvärde (Terminal Value) appliceras en långsiktig tillväxttakt på 2,0 %, vilket speglar en normaliserad inflationstakt och en mogen, men stark och konjunkturresilient marknadsposition.

Marginalprognos: Operativ hävstång efter initiala uppstartskostnader

Tivolis kostnadsstruktur utgörs till stor del av fasta kostnader i form av parkunderhåll, fastighetsdrift och en stor basorganisation (operativa personalkostnader utgör cirka 52 % av nettoomsättningen). Denna struktur innebär en betydande operativ hävstång; när försäljningen ökar, rinner en stor del av intäktsökningen direkt ner till rörelseresultatet (EBIT). Under 2026 har EBIT-marginalen varit pressad (cirka 10,2 % rullande 12 månader) på grund av engångs- och uppstartskostnader relaterade till lanseringen av Hikari och övertagandet av spelverksamheten, jämfört med 12,1 % helåret 2025.

Givet den presenterade försäljningsprognosen väntas EBIT-marginalen studsa tillbaka och därefter expandera. Redan 2027 prognosticeras en marginalförbättring till 12,5 % i takt med att uppstartskostnaderna faller bort och Hikari börjar generera fulla skaleffekter. Från 2028 till 2031 förväntas marginalen gradvis stärkas upp mot 14,0 %. Denna marginalexpansion drivs av att intäktstillväxten sker inom högmarginalsegment som Spil (som redan vuxit med 81 % under 2026) och High-End, utan att det kräver en proportionerlig ökning av personal- eller driftskostnader. För beräkningen av Terminal Value bedöms en normaliserad långsiktig EBIT-marginal på 13,5 % vara uthållig, vilket tar höjd för framtida investeringscykler och reinvesteringar för att bibehålla parkens attraktionskraft.

DCF Värdering

För att härleda Tivolis fundamentala värde prognostiseras framtida avskrivningar, investeringar (CAPEX) och förändringar i rörelsekapital (NWC). Bolaget har haft en förhöjd investeringstakt (ca 13,0 % av omsättningen) relaterat till "Hikari" och nya spelverksamheter. CAPEX förväntas ligga kvar på en hög nivå (11–12 %) under 2027–2028 för att därefter gradvis sjunka till ett normaliserat evighetsläge om 8,5 % – den nivå som krävs för löpande underhåll och kontinuerlig förnyelse. Då avskrivningar följer historiska investeringar med en släpande effekt, väntas dessa stiga mot 8,5 % till 2031 för att i Terminal Value exakt matcha CAPEX. Eftersom mycket förskottsbetalas binds ytterst lite rörelsekapital; NWC stabiliseras kring 1,0 % av den årliga försäljningstillväxten.

Bolaget värderas via en kassaflödesmodell (DCF). Följande är en sammanställning av de viktigaste antagandena i DCF-modellen:

• Diskonteringsränta (WACC): 6,5 % (motiveras av stark marknadsposition, mogen affärsmodell, och billig skuldfinansiering).
• Evig tillväxttakt (Terminal Growth): 2,0 %
• Normaliserad EBIT-marginal (Evighetsvärde): 13,5 %
• Bolagsskatt: 22 %
• Nettoskuld: 292,8 MDKK
• Utestående aktier: 5 720 000 st

Baserat på diskontering av fria kassaflöden och justering för nettoskuld, genererar DCF-modellen ett motiverat värde och riktkurs på 785 DKK per aktie.

Känslighetsanalys

Värderingar bygger på antaganden i framtiden. Om vi justerar våra två viktigaste parametrar får vi följande utfall:

• En högre WACC på 7,0 % och lägre evig tillväxt (1,5 %) sänker värdet till cirka 640 DKK.
• En lägre WACC på 6,0 % och högre evig tillväxt (2,5 %) höjer värdet till cirka 980 DKK. Ett rimligt värderingsintervall för Tivoli, givet bolagets stabila marknadsposition och starka marginalutveckling, bedöms därmed vara 680 – 900 DKK.

Tabell för prognos av kassaflöden

Nedan presenteras en förenklad sammanställning av de kassaflöden som ligger till grund för riktkursen. Belopp i MDKK (miljoner danska kronor). Omsättning för basåret (år 0) uppgår till 1 396 MDKK.

MDKK	2027	2028	2029	2030	2031	Evigt värde (Normaliserat)
Omsättning	1 466	1 524	1 578	1 625	1 674	Tillväxt 2,0 %
EBIT	183	198	211	223	234	226
Skatt (22 %)	-40	-44	-46	-49	-51	-50
NOPAT	143	154	165	174	183	176
Avskrivningar	117	123	131	136	142	142
Investeringar (CAPEX)	-170	-160	-150	-146	-142	-142
Förändring NWC	-15	-15	-16	-16	-17	-17
Fritt kassaflöde (FCFF)	75	102	130	148	166	159

Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdepapper kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka investerat kapital. Inget material ska ses som personliga investeringsrekommendationer eller investeringsrådgivning.