Analys av Tulikivi Oyj

Årtal och kvartal: 2025, Q4 (Bokslutskommuniké för helåret 1–12/2025)

Företagsbeskrivning

Tulikivi Oyj är världens största tillverkare av värmelagrande eldstäder och en ledande aktör inom stenbearbetning. Bolaget är uppdelat i tre huvudsakliga affärsområden: Eldstäder (täljstensugnar och kaminer), Bastu (elektriska och vedeldade aggregat) samt Inredningssten. Utöver den operativa kärnverksamheten driver bolaget ett betydande utvecklingsprojekt för talkutvinning i Suomussalmi. Tulikivi har en stark internationell prägel där exporten står för cirka 60 % av omsättningen, med Centraleuropa (särskilt Tyskland) som en nyckelmarknad, medan den inhemska marknaden i Finland står för resterande 40 %.

Rekommendation - Potential i talk och turn-around överskuggas av cyklisk motvind

Tulikivi befinner sig för närvarande i en utmanande brytningstid. Räkenskapsåret 2025 präglades av en svag byggkonjunktur och lågt konsumentförtroende, vilket resulterat i minskad försäljning och ett negativt rörelseresultat. Samtidigt genomför bolaget strategiska investeringar i talkprojektet och nya produktserier (Jero- och Kevo-kollektionerna) som visar tillväxtpotential trots den svaga marknaden. Den finansiella ställningen är stabil med en godtagbar soliditet, men lönsamheten är under press och en vinstvarning utfärdades så sent som i februari 2026. För investeraren innebär detta en hög osäkerhet på kort sikt, men en betydande "option" i form av talkfyndigheten på lång sikt. Givet den uteblivna utdelningen och osäkerheten i återhämtningen på byggmarknaden rekommenderas avvakta.

Riktkurs: 0,31 EUR Värderingsintervall: 0,25 € – 0,40 € AI Betyg: 🟡

Långsiktiga Mål & Framtidsutsikter

Tulikivi har fastställt ambitiösa mål fram till år 2030: en omsättning över 50 MEUR (mot nuvarande ca 30 MEUR), en jämförbar rörelsemarginal på över 12 % och en soliditet på minst 40 %. Bolaget satsar på att nå dessa mål genom att bredda sitt distributionsnät i Centraleuropa (från 330 till 500 försäljningsställen) och expandera bastuaffären till Nordamerika.

Framtidsutsikter: För 2026 guidar ledningen för en ökande omsättning och ett förbättrat jämförbart rörelseresultat jämfört med 2025. Sannolikheten att nå de finansiella målen för 2030 vilar tungt på två faktorer:

1. Marknadsåterhämtning: VD Heikki Vauhkonen konstaterar att konsumenter har skjutit upp renoverings- och byggprojekt. Sentimentet i VD-ordet är försiktigt optimistiskt gällande de nya produkternas mottagande (Jero-serien blev den största exportmodellen 2025), men realistiskt kring den svaga produktiviteten i produktionen under slutet av året.
2. Talkprojektet: Miljölovsprocessen pågår och projektet har nått viktiga tekniska milstolpar. Om talkutvinningen realiseras kan det transformera bolagets värdering, men tidshorisonten är fortfarande osäker.

Cyklisk press på omsättning och marginaler med fokus på export

Omsättningen för helåret 2025 landade på 29,5 MEUR, en minskning med 11,4 % jämfört med 33,3 MEUR året innan. Under Q4 minskade omsättningen till 7,9 MEUR. Exporten, som stod för drygt 60 % av totalen, drabbades hårdare (-17 %) än hemmamarknaden (-1,7 %), vilket understryker den cykliska känsligheten i internationell byggkonjunktur. Trots motvinden finns ljusglimtar: Jero-kollektionen driver tillväxt inom exportkaminer och bastusegmentet växer internationellt. Orderstocken vid årets slut var dock något lägre än föregående år (2,6 MEUR mot 2,8 MEUR), vilket signalerar en fortsatt dämpad start på 2026.

Lönsamheten har urholkats kraftigt, med en jämförbar rörelsemarginal (EBIT) som föll till -0,3 % för helåret 2025 jämfört med 6,3 % året innan. Detta illustrerar bolagets höga operativa hävstång; när volymerna faller täcks inte de fasta kostnaderna i fabriker och stenbrott. Utöver volymtappet pressades marginalerna av lägre produktivitet i brytningen under Q4 samt ökade marknadssatsningar. Resultatet belastades även av engångskostnader på 0,4 MEUR relaterade till Rysslandsavveckling och systembyten.

Stabil balansräkning möter offensiva investeringar i en svag marknad

Trots det svaga resultatet bibehåller Tulikivi en godtagbar finansiell ställning med en soliditet på 48,6 %, väl över det långsiktiga målet på 40 %. Nettoskulden har dock ökat till 9,0 MEUR och skuldsättningsgraden (gearing) steg till 66,1 %, drivet av fortsatta investeringar i en tid av svagare operativt kassaflöde. Bolaget uppfyllde sina soliditetskovenanter men krävde dispens för skuldsättningskovenanter vid årsskiftet. Likviditeten är begränsad (0,5 MEUR i kassa) men säkrad via checkkrediter.

Kassaflödet har påverkats positivt av en minskning i rörelsekapitalet (främst lagerutförsäljning), vilket frigjorde kapital. Investeringsstrategin är tydligt framåtblickande trots konjunkturen. Capex uppgick till 2,1 MEUR (ca 7 % av omsättningen), med fokus på tre strategiska pelare: talkprojektet i Suomussalmi (som totalt mottagit 3,7 MEUR), produktutveckling av nya kamin- och bastuserier (Jero/Kevo) samt certifieringar för Nordamerikaexpansionen. Den höga FoU-takten (5,1 % av omsättningen) är nödvändig för långsiktig konkurrenskraft men belastar kassaflödet kortsiktigt. Styrelsens förslag att slopa utdelningen är en logisk konsekvens för att värna balansräkningen och finansiera dessa tillväxtinitiativ.

Återhämtning i sikte men byggkrisen agerar sänke

Försäljningen för Tulikivi har under 2025 pressats hårt av den cykliska nedgången i byggsektorn och det svaga konsumentförtroendet, vilket resulterade i en intäktsminskning på 11,4 %. Blickar vi framåt mot 2026 och de kommande fem åren ser vi en gradvis men ojämn återhämtning. För 2026 prognosticerar jag en modest tillväxt på cirka 3 %. Detta baseras på ledningens guidning om ökande omsättning, men hålls tillbaka av en orderstock som vid utgången av 2025 var lägre än föregående år (2,6 MEUR jämfört med 2,8 MEUR). Den initiala återhämtningen drivs primärt av exportmarknaden, specifikt Jero-kollektionen som redan visat sig motståndskraftig och populär i Centraleuropa.

Under 2027 och 2028 förväntar jag mig en kraftigare acceleration i försäljningstillväxten, uppskattningsvis 6–8 % årligen. Drivkrafterna här är tvåfaldiga: dels en normalisering av renoverings- och nybyggnadsmarknaden när ränteläget stabiliseras och konsumenterna återupptar uppskjutna projekt, dels effekterna av expansionen i Nordamerika för bastuprodukter. De nya UL-certifieringarna börjar då ge full effekt. Dessutom kommer breddningen av distributionsnätet i Tyskland från 330 till 500 återförsäljare att börja generera betydande volymer.

Mot slutet av prognosperioden (2029–2030) bör tillväxten stabiliseras kring 4–5 %. Här ligger den stora "jokern" i talkprojektet i Suomussalmi. Även om intäkterna från detta kan bli betydande, är det försiktigt att i dagsläget inte modellera in fullskalig produktion i bas-scenariot förrän tidigast i slutet av perioden, givet osäkerheten i tillståndsprocesser och upprampning. Det långsiktiga målet om 50 MEUR i omsättning till 2030 bedöms som utmanande men nåbart om byggkonjunkturen vänder uppåt enligt plan. För terminal value (evigt värde) antar jag en tillväxttakt på 2,0 %, vilket speglar en mogen marknad för eldstäder och en stabil, men inte explosiv, efterfrågan på natursten och bastuaggregat i takt med inflationen.

Hävstångseffekt och effektiviseringar lyfter lönsamheten

Marginalutvecklingen för Tulikivi är starkt korrelerad med volym. 2025 års negativa justerade EBIT-marginal på -0,3 % tydliggör bolagets höga operativa hävstång; när volymerna faller, täcks inte de fasta kostnaderna. För 2026 prognosticerar jag en återgång till positivt rörelseresultat, med en EBIT-marginal runt 1,5 %. Detta är en försiktig prognos som tar hänsyn till fortsatta kostnader för marknadsexpansion och produktutveckling, samtidigt som produktivitetsproblemen i brytningen som noterades under Q4 2025 förväntas åtgärdas.

Under perioden 2027–2029 ser jag en tydlig marginalexpansion upp mot 6–8 %. När volymerna återvänder får bolaget bättre täckning för sina fasta kostnader i fabriker och stenbrott. Dessutom bör produktmixen förbättras. De nya produktserierna (Jero och Kevo) är designade för effektivare tillverkning och högre bruttomarginaler än de äldre, tyngre ugnarna. Bastuaggregaten, särskilt vid export till Nordamerika, har potential att bidra med goda marginaler då premiumsegmentet prioriteras.

Mot 2030 närmar vi oss bolagets eget mål på över 12 % EBIT, men jag stannar vid en prognos på 9,0 % för 2030. Att nå 12 % kräver att talkprojektet bidrar substantiellt till lönsamheten eller att prissättningskraften ökar markant, vilket är osäkert i en konkurrensutsatt konsumentmarknad. En uthållig EBIT-marginal på 9–10 % i terminalskedet bedöms som rimlig för en nischad industriaktör med starka varumärken och egna råvarutillgångar, förutsatt att de lyckas behålla kostnadskontrollen när volymerna ökar.

DCF Värdering

Här beräknar vi nutidsvärdet av de framtida kassaflödena för att få fram ett motiverat värde per aktie idag.

1. WACC (Diskonteringsränta)

Vi behöver en ränta som speglar risken i Tulikivi.

• Riskfri ränta: 2,5 % (baserat på långa statsobligationer).
• Marknadsriskpremie: 5,5 %.
• Beta: 1,2 (Tulikivi är ett cykliskt bolag med hög operativ hävstång och exponering mot byggsektorn, vilket motiverar ett Beta över 1).
• Small Cap-premie: 2,0 % (För att kompensera för låg likviditet och storleksrisk).
• Kostnad för eget kapital (Ke): 2,5 + (1,2 * 5,5) + 2,0 = 11,1 %.
• Lånekostnad (Kd) efter skatt: Antar ca 5 % ränta * (1-20% skatt) = 4,0 %.
• Kapitalstruktur: Givet nettoskulden på 9,0 Meur och ett börsvärde (vid antagen kurs ca 0,35) på ca 21 Meur, är skuldsättningsgraden relativt hög. Jag viktar WACC mot ca 70% eget kapital och 30% skuld.

Uppskattad WACC: 9,0 % Sanity check: 9 % är rimligt för ett mindre, cykliskt industribolag i en turn-around fas. En lägre ränta vore för optimistiskt givet historiken, en högre skulle indikera närmast konkursrisk vilket balansräkningen (soliditet 48,6 %) inte stödjer.

2. DCF-beräkning (Summering)

Baserat på kassaflödesprognosen nedan (se nästa sektion för detaljer) och våra antaganden:

• Summa diskonterade kassaflöden (2026–2030): ca 6,8 Meur.
  • Kommentar: De första åren ger låga eller negativa bidrag, värdet ligger i de senare åren.
• Terminal Value (Diskonterat): ca 20,5 Meur.
  • Antagande: FCFF år 2030 växer med 2 % för evigt, diskonterat med WACC 9 %.
• Enterprise Value (EV): 6,8 + 20,5 = 27,3 Meur.
• Justering för nettoskuld: 27,3 Meur - 9,0 Meur (Nettoskuld) = 18,3 Meur.
• Aktieägarvärde (Equity Value): 18,3 Meur.

3. Riktkurs

• Antal aktier: 59 871 243 st.
• Värde per aktie: 18 300 000 / 59 871 243 ≈ 0,31 EUR

Prognos: Avskrivningar, Investeringar (CAPEX) och Rörelsekapital

För att kunna bedöma bolagets kassaflöden behöver vi modellera hur mycket kapital som binds i verksamheten respektive hur mycket som behöver återinvesteras.

Avskrivningar (Depreciation & Amortization) Tulikivi är ett industribolag med betydande anläggningstillgångar (stenbrott, fabriker, maskiner). Historiskt ligger avskrivningarna ofta relativt stabilt i absoluta tal om inte stora nedskrivningar görs.

• Prognos: Jag bedömer att avskrivningarna kommer ligga runt 4,5 % – 5,0 % av omsättningen initialt (något högre än CAPEX i början, vilket är typiskt för bolag som inte växer aggressivt). I takt med att omsättningen ökar faller denna kvot något mot 3,5 % i terminalskedet, då omsättningsökningen "springer ifrån" den tunga anläggningsbasen.

Investeringar (CAPEX) Under 2025 var investeringarna höga (7,1 % av omsättningen eller 2,1 Meur), drivet av produktutveckling och effektiviseringar. Detta är inte en uthållig nivå för ett bolag med låg tillväxt utan speglar en omställningsfas.

• Prognos: För 2026 förväntar jag mig att CAPEX sjunker något men förblir förhöjt (ca 5–6 %) för att stödja talk-projektet och utrullningen av nya produkter. På sikt (2028–2030) bör CAPEX normaliseras mot underhållsnivåer.
• Terminal Value: I evighetsfasen antar jag att CAPEX matchar avskrivningarna (ca 100 % av avskrivningar), vilket krävs för att bibehålla produktionskapaciteten utan att expandera den aggressivt.

Förändring i Rörelsekapital (NWC) 2025 såg vi en positiv kassaflödeseffekt från minskat rörelsekapital (-1,1 Meur), troligen genom lagerutförsäljning. När tillväxten återvänder 2026–2028 kommer trenden vända.

• Prognos: Tillväxt binder kapital (kundfordringar och lager ökar). Jag räknar med att rörelsekapitalet kommer öka marginellt varje år, vilket innebär ett negativt kassaflöde (utflöde) motsvarande ca 1–2 % av den ökade omsättningen.
• Terminal Value: I en stabil fas är förändringen i NWC marginell, nära noll, då lagret inte behöver byggas upp mer än inflationstakten.

Känslighetsanalys

Värderingen är mycket känslig för antagandet om WACC och den långsiktiga marginalen.

WACC / Evig tillväxt	1,0 %	2,0 % (Bas)	3,0 %
8,0 %	0,36 €	0,42 €	0,51 €
9,0 % (Bas)	0,27 €	0,31 €	0,36 €
10,0 %	0,21 €	0,24 €	0,27 €

Slutsats värderingsintervall: Med hänsyn till osäkerheten i byggkonjunkturen och potentialen i talk-projektet sätter jag ett rimligt värderingsintervall på 0,25 € – 0,40 € per aktie.

Dagens värdering (om kursen ligger runt 0,30-0,35) prisar in en lyckad vändning. Nedsidan är begränsad av tillgångsvärden, men uppsidan kräver att marginalmålen nås 2028-2030.

Tabell för prognos av kassaflöden

Här är sammanställningen av beräkningen för det fria kassaflödet (Free Cash Flow to Firm - FCFF).

(Alla siffror i Miljoner Euro, MEUR)

Post	2026E	2027E	2028E	2029E	2030E	Terminal (Norm)
Omsättning	30,4	32,4	34,8	36,5	38,0	+2,0%
Tillväxt %	3,0 %	6,5 %	7,5 %	5,0 %	4,0 %	2,0 %
EBIT (Rörelseresultat)	0,46	1,46	2,44	2,92	3,42	3,49
EBIT-marginal %	1,5 %	4,5 %	7,0 %	8,0 %	9,0 %	9,0 %
Skatt (20 %)	-0,09	-0,29	-0,49	-0,58	-0,68	-0,70
NOPAT	0,37	1,17	1,95	2,34	2,74	2,79
(+) Avskrivningar	1,40	1,40	1,35	1,30	1,30	1,30
(-) CAPEX	-1,60	-1,50	-1,30	-1,30	-1,30	-1,30
(+/-) Δ Rörelsekapital	-0,20	-0,30	-0,30	-0,10	-0,10	0,00
Fritt Kassaflöde (FCFF)	-0,03	0,77	1,70	2,24	2,64	2,79
Diskonteringsfaktor (WACC 9%)	0,92	0,84	0,77	0,71	0,65
Nutidsvärde (PV)	-0,03	0,65	1,31	1,59	1,72	(TV 20,5)

Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdepapper kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka investerat kapital. Inget material ska ses som personliga investeringsrekommendationer eller investeringsrådgivning.