Analys av VEF AB (publ)

Årtal och kvartal: 2026, Q3

Företagsbeskrivning

VEF AB (publ) är ett svenskt investmentbolag inriktat på finansiell teknologi (fintech) på snabbväxande tillväxtmarknader. Bolagets affärsmodell går ut på att investera i och utveckla disruptiva, skalerbara fintech-bolag i tidiga till sena tillväxtfaser. VEF:s portfölj är starkt koncentrerad till geografiska tillväxtregioner med stor befolkning och låg bankpenetration: Brasilien (59 %), Mexiko (17 %), Indien (17 %), Pakistan/MENA (3 %) och övriga marknader (4 %). De största och viktigaste innehavssystemen utgörs av Creditas (säkrad konsumentutlåning), Konfío (SME-bank), Juspay (betalningsinfrastruktur) samt Solfácil och Abhi.

Operationell utväxling och avslutad skuldsaneringsfas skapar värde

VEF fortsätter att visa stark operationell utveckling i sina portföljbolag, där AI-drivna effektiviseringar skapar betydande operational leverage och accelererande tillväxt (särskilt hos Creditas och Abhi). Balansräkningen har stärkts i och med att den utestående obligationsskulden om 300 MSEK helt lösts in och ersatts med en mer flexibel kreditfacilitet. Därmed är bolagets deleveraging i princip slutförd. Ett strategiskt skifte mot framtida aktieåterköp, i takt med att nya exits genomförs, bedöms bygga ett starkt fundament för framtida värdeskapande.

Riktkurs: 3,32 SEK Värderingsintervall: 2,90 – 3,75 SEK AI Betyg: 🟢

Långsiktiga Mål & Framtidsutsikter

VEF:s övergripande strategiska mål är att bygga upp och skala framstående fintech-bolag på tillväxtmarknader för att över tid maximera substansvärdet per aktie. Strategin har under de senaste kvartalen fokuserats på:

1. Operationell effektivitet och tillväxt i portföljen (starkt drivet av AI).
2. Avyttringar (exits) av mogna innehav nära eller över substansvärdet.
3. Minskning av skuldsättningen, vilket nu uppnåtts med inlösen av bolagets obligationer.
4. Ändrad kapitalallokering med framtida fokusering på återköp av egna aktier med tanke på den rådande substansrabatten.

Sannolikheten för att VEF når sina mål bedöms som hög tack vare portföljbolagens starka lönsamhets- och tillväxttrender. Särskilda triggers framåt innefattar nya avyttringar nära värderingsboken, ett konkretiserat program för aktieåterköp, en potentiell IPO för Abhi Pakistan, samt marknadsräntesänkningar i centrala tillväxtmarknader.

Accelererande underliggande tillväxt och AI-driven marginalexpansion i portföljen

Då VEF är ett investmentbolag saknas traditionell omsättning på koncernnivå; utvecklingen mäts istället i portföljens värdeskapande och framgångsrika exits (som uppgick till 29,0 MUSD för 9M26, primärt via Juspay). Den operativa prestationen i portföljen är robust: kronjuvelen Creditas växte intäkterna med 30 % YoY i Q226 till 723 BRLm och uppvisar accelererande tillväxt för nionde kvartalet i rad. Samtidigt har Abhi passerat 100 MUSD i ARR och Juspay drar nytta av strukturell medvind via indiska regleringar kring UPI-betalningar.

Även om bolagets egna redovisade resultat pressats kortsiktigt av valutaeffekter (bl.a. MXN och BRL) och lägre marknadsmultipler, utspelar sig en kraftig marginalexpansion i portföljbolagen. VEF:s egna administrationskostnader hålls väl kontrollerade, samtidigt som exempelvis Creditas ökat sin bruttovinst med 36 % YoY i Q226. Detta möjliggörs i stor utsträckning av omfattande implementering av AI-agenter, vilket låtit Creditas minska personalstyrkan utan att bromsa tillväxten. Vidare redovisar innehav som Solfácil och Abhi numera konsekvent lönsamhet, vilket bekräftar att portföljen mognar och rör sig mot uthållig profitabilitet.

Skuldfri balansräkning och skiftat fokus mot aktieåterköp

VEF har under 2026 cementerat en urstark finansiell ställning med en soliditet på hela 93,4 % och en nettokassa som ger trygghet och flexibilitet. Totala tillgångar uppgår till 429,9 MUSD, varav den absolut största delen är finansiella tillgångar. En av de mest centrala händelserna är bolagets framgångsrika inlösen av den utestående obligationen om 300 MSEK i oktober 2026. Den ersätts nu av en RCF (kreditfacilitet) på 150 MSEK, vilket innebär att bolaget vid fullt utnyttjande har en skuldsättning klart under 4 % av substansvärdet (NAV). Kassaflödesmässigt genererade VEF 12,2 MUSD i positivt operativt kassaflöde under 9M26, drivet av avyttringar, samtidigt som investeringsbehovet (capex) var i det närmaste noll procent av avyttrade medel, helt i linje med affärsmodellen som holdingbolag.

Investeringsstrategin har tydligt mognat. VEF har rört sig från en aggressiv fas av nyinvesteringar till att istället understödja befintliga kärninnehav i regioner som Latinamerika och Indien. Direktinvesteringar över balansräkningen har varit minimala under året, och fokus ligger istället på att eventuellt hantera nya investeringar utanför balansräkningen ("off balance sheet"). Den avklarade skuldnedbetalningen innebär ett stort strategiskt skifte: framtida likviditet från exits kommer att allokeras med högsta prioritet till återköp av egna aktier, vilket bedöms som synnerligen värdeskapande givet den markanta substansrabatten.

##Värdetillväxt och Portföljutveckling (Försäljningsprognos) Som investerare i ett investmentbolag som VEF måste vi anpassa vår syn på "försäljning". VEF säljer inga egna produkter eller tjänster, utan bolagets intäktsmotor (top-line) utgörs av värdetillväxten i dess underliggande portföljbolag samt realiserade vinster vid avyttringar (exits). Den underliggande "efterfrågan" handlar därmed om adoptionen av portföljbolagens finansiella tjänster på tillväxtmarknader som Brasilien, Mexiko och Indien.

Efterfrågan på dessa marknader drivs av en strukturell megatrend: en enorm underpenetrerad marknad för traditionella banktjänster som nu snabbt digitaliseras. Kärninnehavet Creditas (över 50 % av portföljen) uppvisar en tillväxt i låneboken på 26 % i en miljö där de framgångsrikt implementerar AI-agenter för att hantera kundinteraktioner, vilket möjliggör massiv skalbarhet. Likaså ser vi att indiska Juspay och pakistanska Abhi växer snabbt på grund av regulatoriskt medvind (exempelvis UPI-betalningar i Indien). Framåt drivs tillväxten inte nödvändigtvis av helt nya produkter, utan snarare av att befintliga beprövade plattformar skalar upp och tar marknadsandelar från traditionella, ineffektiva storbanker i dessa regioner.

För de kommande fem åren prognostiserar jag att den underliggande värdetillväxten i portföljen (vilket agerar proxy för försäljningstillväxt) kommer att ligga på en hög nivå, driven av AI-effektiviseringar, fallande räntor i Latinamerika och stark underliggande tillväxt i portföljbolagens ARR (Annual Recurring Revenue). Vi räknar med en årlig värdetillväxt på cirka 15–20 % de kommande åren. I ett normaliserat evighetsläge (terminal value) bedöms tillväxten avta i takt med att marknaderna mognar och konvergerar mot en långsiktig tillväxttakt (BNP-tillväxt plus inflation på tillväxtmarknader) om cirka 8 %.

##Kostnadseffektivitet och Nettoavkastning (Marginalprognos) För ett investmentbolag mäts inte EBIT-marginalen traditionellt som rörelseresultat dividerat med omsättning, eftersom intäkterna (värdeförändringar) fluktuerar kraftigt. Istället definierar vi den underliggande operationella "marginalen" genom att titta på bolagets förvaltningskostnader (management expenses) i relation till portföljens storlek och avkastning. Rörelseresultatet (EBIT) för VEF utgörs av värdeförändringar i portföljen minus de löpande administrativa kostnaderna.

VEF har visat prov på stark kostnadskontroll där de administrativa omkostnaderna ligger på cirka 1,5–2,0 % av substansvärdet (NAV). I takt med att portföljbolagen växer i värde och VEF exekverar på sin strategi (inklusive aktieåterköp till hög substansrabatt), uppstår en stark operationell hävstång. De fasta kostnaderna för att driva investmentbolaget kommer inte att öka i samma takt som portföljens värdetillväxt. Därför förväntas bolagets "EBIT-marginal" (här definierad som nettoavkastning på portföljen efter förvaltningskostnader i relation till bruttovärdetillväxten) att successivt stärkas. Från att kostnaderna historiskt har ätit upp en större del av avkastningen i sämre tider, kommer marginalen de kommande fem åren att stabiliseras på en mycket hög nivå nära 90–95 % av den bruttoavkastning som portföljbolagen genererar, givet att bolaget inte expanderar sin egen organisation nämnvärt.

DCF Värdering

Då VEF är ett renodlat investmentbolag som äger andelar i onoterade fintech-bolag snarare än att bedriva egen operativ och anläggningstung produktion, bedöms avskrivningar, materiella investeringar (CAPEX) samt traditionella förändringar i rörelsekapital till 0 % i relation till portföljens värdeutveckling över hela prognosperioden och in i terminalfasen. Istället för en traditionell kassaflödesanalys på koncernnivå utförs en Sum-of-the-Parts (SOTP) värdering.

I denna SOTP-modell åsätts portföljen ett högt avkastningskrav (Cost of Equity/WACC) om 15,0 % för att reflektera likviditets-, valuta- och operationella risker på de aktuella tillväxtmarknaderna. Det totala substansvärdet (NAV) bedöms till 4,15 SEK per aktie baserat på aktuella värderingsnivåer för i synnerhet Creditas (~50 % av portföljen), övriga fintech-innehav såsom Juspay och Abhi (~45 %) samt nettokassan (~5 %). Till följd av illikviditeten i tillgångarna och historisk marknadsosäkerhet appliceras en motiverad substansrabatt på 20 %. Detta genererar ett substansvärde efter rabatt på 3,32 SEK. Riktkurs: 3,32 SEK

Känslighetsanalys

Känslighetsanalys och värderingsintervall:

• Avkastningskrav 13 % / Rabatt 10 %: Riktkurs ~3,73 SEK.
• Avkastningskrav 17 % / Rabatt 30 %: Riktkurs ~2,90 SEK. Rimligt värderingsintervall ligger därmed mellan 2,90 SEK och 3,75 SEK per aktie, beroende på marknadens riskaptit för tillväxtmarknader och onoterade tillgångar.

Tabell för prognos av kassaflöden

År	Portföljtillväxt (%)	Omsättningsproxy (Värdeökning, MSEK)	EBIT-marginal (Netto)	Skatt	Capex / NWC / Avskr.	Teoretiskt Kassaflöde (FCFF, MSEK)
År 1 (2027)	18,0 %	759	88,0 %	0	0	668
År 2 (2028)	20,0 %	995	90,0 %	0	0	895
År 3 (2029)	18,0 %	1 075	91,5 %	0	0	983
År 4 (2030)	16,0 %	1 127	92,0 %	0	0	1 037
År 5 (2031)	15,0 %	1 226	92,5 %	0	0	1 134
Terminal Value	8,0 %	-	94,0 %	0	0	-

Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdepapper kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka investerat kapital. Inget material ska ses som personliga investeringsrekommendationer eller investeringsrådgivning.