Analys av VEF AB (publ)

Årtal och kvartal: 2026, Q2

Företagsbeskrivning

VEF AB är ett investmentbolag som fokuserar på fintechsektorn på tillväxtmarknader. Bolaget investerar i disruptiva finansiella tjänster i tidiga och sena tillväxtfaser. Portföljen är koncentrerad till geografiskt stora och underpenetrerade marknader: Brasilien (56 %), Mexiko (18 %), Indien (16 %) och Pakistan/MENA (3 %). De främsta innehaven är Creditas (säkrad utlåning), Konfío (SME-bank), Juspay (betalningsteknologi) och Abhi (finansiell hälsa).

Rekommendation - Stark underliggande utveckling drivet av operationell excellens

VEF levererar ett kvartal som präglas av en stabil underliggande portföljutveckling, trots en volatil makromiljö som tillfälligt pressar substansvärdet (NAV) genom multipelkontraktion. Creditas exceptionella transformation genom AI är särskilt framträdande; bolaget har halverat sin personalstyrka på 2,5 år samtidigt som intäkterna fördubblats. Denna operationella hävstång utgör en modell för vad VEF strävar efter i hela portföljen. Ledningens fokus ligger fortsatt på att realisera exits nära NAV för att amortera skuld och utvärdera kapitalallokering mot egna aktier för att skapa aktieägarvärde.

Riktkurs: 0,45 USD per aktie
Värderingsintervall: 0,35 – 0,55 USD per aktie
AI Betyg: 🟢

Långsiktiga Mål & Framtidsutsikter

VEF:s långsiktiga mål är att maximera substansvärdetillväxten genom att backa de bästa fintech-entreprenörerna på tillväxtmarknader. Strategin vilar nu på tre pelare:

1. Operationell excellens genom AI.
2. Realisera exits för att stärka balansräkningen (de-leveraging).
3. Kapitalallokering mot egna aktier om substansrabatten kvarstår.

Sannolikheten för att nå målen bedöms som god. VD Dave Nangle betonar att portföljbolagen är vid "god hälsa" och på en positiv bana. Sentimentet i VD-ordet är proaktivt och disciplinerat. Han lyfter fram AI inte bara som en teknik utan som en kulturell transformation, särskilt i Creditas. Framtidsutsikterna stöds av att portföljens "rising stars", som Abhi, nu når lönsamhet (EBITDA-positiva) samtidigt som de växer snabbt.

Potentiella triggers framöver inkluderar ytterligare exits i linje med NAV, annonsering av konkreta aktieåterköpsprogram samt räntesänkningar i Brasilien som gynnar värderingar av tillväxtbolag.

Portföljens Tillväxt och Operationella Hävstång

För ett investmentbolag som VEF mäts "försäljningen" i första hand genom portföljbolagens underliggande tillväxt. Kärninnehavet Creditas (52 % av NAV) uppvisar en accelererande tillväxt där både intäkter och utlåningsbok har fördubblats på 30 månader. Tillväxten är stark även i övriga delar av portföljen; Juspay processar över 300 miljarder USD årligen och Abhi växer med en årlig intäktstakt (ARR) på +85 mnUSD. Samtidigt förbättras de underliggande marginalerna avsevärt. Bolagen ställer om mot operationell excellens, vilket tydligast syns i Creditas kraftiga personalminskningar med bibehållen tillväxt, samt i att Abhi blivit kassflödespositivt. Centralt har VEF också visat på stark kostnadskontroll genom att minska de operativa kostnaderna från 3,5 till 2,1 mnUSD jämfört med motsvarande kvartal föregående år.

Finansiell Position och Selektiv Kapitalallokering

VEF uppvisar en mycket solid finansiell ställning med en soliditet (equity ratio) på 93,4 % och totala tillgångar på 434,8 mnUSD. Kassapositionen är stark på 21,8 mnUSD, vilket stärktes av Juspay-exiten i Q1, och rymmer väl bolagets kortsiktiga skulder (främst obligationer på ca 24,6 mnUSD). Strategin framåt bygger på att använda framtida exit-likvider för att successivt amortera resterande skuld. Det operativa kassaflödet drivs primärt av realiseringar och bolaget har mycket låga kapitalutgifter (Capex). Investeringsstrategin har skiftat från bred expansion till selektiv koncentration på kärnmarknaderna Brasilien, Mexiko och Indien. Inga nya investeringar gjordes under kvartalet, utan fokus ligger på att stötta den befintliga portföljen och implementera AI horisontellt för att sänka framtida kapitalkrav.

Försäljningsprognos

Som investmentbolag mäts VEF:s "försäljning" bäst genom den underliggande intäktstillväxten och värdeskapandet i portföljbolagen (Net Asset Value, NAV). Efterfrågan på digitala finansiella tjänster på tillväxtmarknader som Brasilien, Mexiko och Indien bedöms befinna sig i en sekulär och strukturell uppåtgående trend. Låg bankpenetration kombinerat med en snabb smartphone-adoption skapar en enorm adresserbar marknad. Försäljningen de kommande åren kommer inte i första hand drivas av helt nya bolag, då VEF strategiskt skiftat från bred expansion till koncentration. Istället är det kärninnehaven som kommer stå för tillväxten. Creditas (52 % av NAV) visar exceptionell tillväxt där intäkterna fördubblats på 30 månader tack vare AI-transformation. Likaså uppvisar Abhi och Juspay exponentiell volymtillväxt. Vi prognostiserar en genomsnittlig årlig tillväxt (i underliggande portföljintäkter/NAV-utveckling) på cirka 18-22 % under de kommande fem åren, drivet av att bolagen nu skalar upp sina existerande plattformar på underpenetrerade marknader med stöd av AI. Därefter räknar vi med ett normaliserat evigt värde (terminal growth) på 4,0 %, vilket speglar den långsiktiga BNP-tillväxten och inflationen i dessa specifika tillväxtmarknader.

Marginalprognos

EBIT-marginalen för VEF utgörs primärt av värdeförändringar i portföljen minus de centrala förvaltningskostnaderna. Historiskt har denna marginal varit volatil beroende på marknadens prissättning (multiplar), men den underliggande lönsamheten i portföljen förbättras nu dramatiskt. Portföljbolagen övergår från en hyperaggressiv "growth-at-all-costs"-fas till fokus på operationell excellens. Ett tydligt exempel är Creditas som halverat personalstyrkan via AI men ändå dubblat intäkterna, samt Abhi som nu är EBITDA-positivt. Samtidigt visar VEF stark kostnadskontroll centralt där de operativa kostnaderna sjunkit från 3,5 till 2,1 miljoner USD. Givet att centrala kostnader förväntas hållas relativt fasta, medan portföljens värde och utdelningskapacitet (framtida exits) växer kraftigt, kommer vi se en massiv marginalexpansion. Vi estimerar att EBIT-marginalen återgår till positiva och successivt stigande nivåer (mätt som rörelseresultat i relation till portföljens underliggande avkastning) allteftersom exits realiseras nära substansvärdet och rabatten minskar.

DCF Värdering

Då VEF är ett investmentbolag saknar de traditionell operativ verksamhet, varför antaganden för avskrivningar, investeringar (CAPEX) och förändringar i rörelsekapital prognostiseras till 0 % under de kommande fem åren samt i terminalvärdet. Bolagets struktur som investmentbolag förväntas bestå, vilket innebär skattefria kapitalvinster (0 % skattesats).

Modellen bygger på följande centrala antaganden:

• Avskrivningar: 0 %
• Investeringar (CAPEX): 0 %
• Förändring i rörelsekapital: 0 %
• Skattesats: 0 %
• Diskonteringsränta (WACC): 12,0 % (motiveras av hög riskpremie relaterad till onoterade tillväxtmarknadstillgångar, valutarisk och likviditetsrisk).
• Evig tillväxt: 4,0 %

Genom att diskontera de framtida fiktiva kassaflödena (där EBIT likställs med fritt kassaflöde givet noll i skatt, capex, avskrivningar och rörelsekapital) och addera bolagets nettokassa, erhålls ett fundamentalt teoretiskt värde på det egna kapitalet. Riktkursen i detta basserie-scenario uppgår till 0,45 USD per aktie (baserat på ett intervall kring 0,40 - 0,50 USD).

Känslighetsanalys

• WACC 10 % / Evig tillväxt 5 %: Ger ett högre värde, upp mot 0,65 USD per aktie (optimistiskt scenario).
• WACC 14 % / Evig tillväxt 3 %: Ger ett lägre värde, ned mot 0,30 USD per aktie (pessimistiskt scenario).

Ett rimligt värderingsintervall landar därmed på 0,35 – 0,55 USD per aktie, beroende på hur snabbt kärninnehaven (ex. Creditas) kan nå lönsamhet och realiseras.

Tabell för prognos av kassaflöden

År	Omsättning (Index)	EBIT (FCFF)	Skatt (0%)	Avskrivningar	CAPEX	Δ Rörelsekapital	Fritt Kassaflöde (FCFF)
År 1	122,0	18,9	0,0	0,0	0,0	0,0	18,9
År 2	147,0	32,3	0,0	0,0	0,0	0,0	32,3
År 3	173,5	44,2	0,0	0,0	0,0	0,0	44,2
År 4	202,1	56,6	0,0	0,0	0,0	0,0	56,6
År 5	232,4	69,7	0,0	0,0	0,0	0,0	69,7
Evigt	241,7	72,5	0,0	0,0	0,0	0,0	72,5

Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdepapper kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka investerat kapital. Inget material ska ses som personliga investeringsrekommendationer eller investeringsrådgivning.