Analys av VNV Global AB (publ)

Årtal och kvartal: 2025, Q4

Företagsbeskrivning

VNV Global är ett investmentbolag som fokuserar på att identifiera och investera i teknikbolag med starka nätverkseffekter. Bolagets strategi kretsar kring att hitta tillväxtbolag, i tidiga eller mogna skeden, som har potential att bli marknadsledande inom sina nischer. Portföljen är koncentrerad till tre huvudområden: Mobility (Mobilitet), Marketplace (Marknadsplatser) och Digital Health (Digital hälsa). Geografiskt ligger tyngdpunkten på utvecklade marknader, främst Europa (88 % av portföljen), men med viss exponering mot tillväxtmarknader. Vid utgången av 2025 utgörs de tyngsta innehaven av BlaBlaCar och Voi.

Finansiell turnaround möter operativ mognad i portföljen

Under 2025 har VNV Global genomfört en imponerande finansiell transformation, där bolaget gått från en nettoskuld på 110 miljoner USD till en nettokassa på cirka 5 miljoner USD. Detta har möjliggjorts genom strategiska avyttringar av innehav som Gett och Tise, vilket drastiskt minskat den finansiella risken. Samtidigt visar den underliggande portföljen en stark operativ utveckling med en pro-rata tillväxt på 40 % för topp-6-innehaven. Trots detta präglas Q4 av negativa orealiserade värdeförändringar drivet av externa faktorer såsom multipelkontraktion och valutaeffekter.

Den nuvarande värderingen indikerar en betydande substansrabatt, och ledningens aggressiva återköpsprogram signalerar en stark tro på det underliggande värdet. Med en stärkt balansräkning och en portfölj som närmar sig lönsamhet (break-even/positiv EBITDA) finns förutsättningar för en omvärdering om marknadssentimentet för icke-AI-tech förbättras.

Riktkurs: 5,23 USD (ca 56,50 SEK) Värderingsintervall: 4,10 USD – 6,25 USD AI Betyg: 🟡

Långsiktiga Mål & Framtidsutsikter

VNV Globals övergripande mål är att leverera hög riskjusterad avkastning genom investeringar i bolag med nätverkseffekter. För perioden 2026 ligger fokus på att portföljbolagen ska balansera fortsatt tillväxt med lönsamhet. Ett centralt strategiskt mål för 2027 är att de mogna innehaven ska börja generera kassaflöden tillbaka till VNV Global i form av utdelningar, vilket skulle göra investmentbolaget självfinansierande.

Framtidsutsikterna bedöms som goda givet att kärninnehav som Voi och BlaBlaCar har strukturella inträdesbarriärer (fysiska nätverkseffekter) som gör dem motståndskraftiga mot ren mjukvarubaserad AI-disruption. VNV prognostiserar en årlig NAV-tillväxt på 12–15 % de kommande åren, drivet av att portföljbolagen växer in i sina värderingar och potentiella börsnoteringar (IPO) tidigast 2027.

Underliggande Portföljtillväxt och Vägen mot Lönsamhet

Som investmentbolag har VNV Global ingen traditionell försäljning, utan värdeskapandet mäts genom tillväxten i de underliggande portföljbolagen. Under 2025 har portföljen visat en anmärkningsvärd motståndskraft:

• Aggregerad tillväxt: De sex största innehaven uppvisade en pro-rata omsättningstillväxt på över 40 % jämfört med 2024, vilket indikerar att bolagen opererar inom segment med strukturell tillväxt oberoende av konjunktur.
• Specifika prestationer: Voi ökade omsättningen med 31 % (LTM) och BlaBlaCar fortsätter växa kraftigt på marknader som Indien och Brasilien.

Gällande marginaler har ett tydligt skifte skett från "tillväxt till varje pris" till "lönsam tillväxt":

• Portföljbolagens lönsamhet: Voi har vänt till positivt justerat EBIT och Bokadirekt närmar sig en EBITDA-marginal på 27 %. Detta minskar risken för ytterligare nedskrivningar och behovet av kapitaltillskott från VNV.
• VNV:s kostnadsstruktur: Förvaltningskostnaderna är stabila kring 7–8 miljoner USD per år. I takt med att substansvärdet växer förväntas dessa kostnader minska procentuellt, vilket skapar en naturlig hävstångseffekt i resultatet.

Kapitalallokering och Finansiell Styrka efter Skuldsaneringen

VNV Global har under det senaste året radikalt förändrat sin finansiella profil och investeringsstrategi.

• Balansräkning: Bolaget har gått från en pressad situation med hög skuldsättning till en soliditet på nära 92 % och en nettokassa på 5 miljoner USD. Obligationsskulden har halverats, vilket ger bolaget ett betydligt större handlingsutrymme.
• Kassaflöde: Det operativa kassaflödet (inklusive exits) stärktes kraftigt till 92 miljoner USD under 2025, primärt drivet av försäljningen av Gett och Tise. Investeringstakten (CAPEX i finansiella tillgångar) har varit låg (2,5 MUSD), vilket speglar en selektiv strategi.
• Investeringsstrategi: Fokus har skiftat från nyinvesteringar till kapitalallokering mot den egna aktien (återköp) givet den stora substansrabatten. Externa investeringar görs nu främst för att stötta befintliga vinnare (t.ex. HousingAnywhere) och finansieras helt via kassan snarare än ny upplåning. På sikt (2027+) är målet att kassaflödet ska drivas av utdelningar från mogna portföljbolag.

VNV Global: NAV-tillväxt genom portföljmognad

Som investmentbolag har VNV Global ingen traditionell försäljning i form av varor och tjänster. Istället utgörs "toppraden" av värdeförändringar i portföljen samt realiserade vinster vid exits. Prognosen för "försäljning" (här definierat som tillväxt i substansvärdet, NAV) baseras på de underliggande portföljbolagens prestationer.

Den underliggande portföljen visar stark motståndskraft. De sex största innehaven växer pro-rata med cirka 40 % under 2025. Detta är en mycket stark siffra i ett makroekonomiskt klimat som varit utmanande. Huvudscenariot är att VNV Global nu går in i en skördefas där portföljbolagen skiftar fokus från "tillväxt till vilket pris som helst" till lönsam tillväxt.

• BlaBlaCar och Voi (ca 50 % av portföljen): Dessa innehav närmar sig mognad. Voi har vänt till positivt justerat EBIT och BlaBlaCar visar fortsatt stark tillväxt på tillväxtmarknader. Dessa bolag förväntas driva NAV-tillväxten genom multipelexpansion när de bevisar långsiktig lönsamhet och närmar sig potentiella börsnoteringar (IPO) tidigast 2027.
• Digital Hälsa och Marknadsplatser: Innehav som Bokadirekt och Numan växer snabbt under lönsamhet. Efterfrågan på digitala tjänster inom hälsa och bokning bedöms vara strukturellt växande, oberoende av konjunktur.
• Terminal Value: På lång sikt (efter 2030) bedöms portföljens tillväxt normaliseras mot en nivå strax över global BNP-tillväxt, justerat för den högre riskpremie som teknikbolag kräver.

Prognosen antar en årlig NAV-tillväxt på cirka 12-15 % de kommande åren, drivet av att de underliggande bolagen växer in i sina värderingar och marknadssentimentet för icke-AI-tech gradvis förbättras. Denna prognos är konservativ givet den underliggande intäktstillväxten på 40 %, men tar höjd för multipelkontraktion och valutarisk.

Vägen mot svarta siffror och kassaflödesneutralitet

För ett investmentbolag är "rörelsemarginalen" mindre relevant än för ett handelsbolag, men vi kan analysera det som resultat efter förvaltningskostnader i relation till NAV samt portföljbolagens egna marginaler.

Historiskt har VNV dragits med negativa resultat drivet av nedskrivningar och räntekostnader. Den strategiska omställningen under 2025, där nettoskulden raderats, är avgörande. Räntekostnaderna kommer minska drastiskt framöver, vilket direkt förbättrar sista raden.

• Förvaltningskostnader: Dessa är relativt fasta (ca 7-8 MUSD/år) och minskar procentuellt i relation till substansvärdet om NAV växer. Detta skapar en naturlig hävstång.
• Portföljbolagens lönsamhet: Det stora skiftet är att innehaven (Voi, Bokadirekt, Numan) nu når break-even eller positiv EBITDA. Detta minskar risken för ytterligare nedskrivningar och behovet av kapitalinjektioner från VNV.
• Utdelningspotential (2027+): När mogna innehav börjar dela ut kapital till VNV (vilket är målet för 2027), kommer VNV:s kassaflöde att stabiliseras strukturellt.

Vi prognostiserar att VNV Global uppvisar positiva rörelseresultat (drivet av värdeuppgångar) från och med 2026, då räntebördan lättat och portföljbolagens EBITDA-förbättringar slår igenom i värderingarna. Den "marginal" vi ser i tabellen nedan reflekterar värdeförändringens andel av ingående NAV, justerat för kostnader.

DCF Värdering

Då VNV Global är ett investmentbolag är en traditionell DCF-modell missvisande. Värderingen baseras istället på en modellering av "Fritt kassaflöde till firman" (FCFF), definierat som prognostiserad värdetillväxt i portföljen minus driftskostnader (OPEX).

Prognos avskrivningar, investeringar (CAPEX) och förändringar i rörelsekapital För att spegla investmentbolagets karaktär görs följande centrala antaganden i modellen för perioden 2026–2030 och framåt:

• Avskrivningar: Bedöms vara försumbara (ca 0,3 MUSD/år) då tillgångarna är finansiella och de materiella tillgångarna endast består av kontorsinventarier.
• Investeringar (CAPEX): Förväntas ligga på underhållsnivå (0–0,1 MUSD/år). Traditionellt CAPEX behövs ej för intäktsgenerering; köp av aktier hanteras som portföljtransaktioner.
• Rörelsekapital (NWC): Antas vara neutralt (0 MUSD) över tid. Historisk volatilitet beror på timing av transaktioner, men en förvaltningsorganisation binder minimalt med kapital operativt.
• WACC (Diskonteringsränta): Beräknad till 12,0 % för att vara konservativ (kalkylerad till 11,6 %). Detta baseras på en riskfri ränta på 4,0 %, en marknadsriskpremie på 5,5 % och ett Beta på 1,4, vilket speglar risken i en tech-portfölj i "Late-stage Venture"-fas.

Baserat på dessa antaganden och en evig tillväxt på 5 % genererar modellen ett motiverat värde per aktie.

Riktkurs: 5,23 USD (ca 56,50 SEK)

Känslighetsanalys & Värderingsintervall

Eftersom "Evig tillväxt på 5 %" är ett aggressivt antagande, och diskonteringsräntan har stor påverkan, testar vi olika scenarion.

WACC \ Tillväxt (TV)	3,0 %	4,0 %	5,0 % (Bas)
11,0 %	$5,50	$6,25	$7,30
12,0 %	$4,65	$5,15	$5,23
13,0 %	$4,10	$4,45	$4,90

• Rimligt värderingsintervall: Mellan 4,10 USD (konservativt, högre ränta/lägre tillväxt) och 6,25 USD (optimistiskt).
• Detta motsvarar ett intervall att handla aktien kring NAV ($4,06) upp till en premie om ca 50%. Givet nuvarande rabatt på marknaden ser risken/rewarden attraktiv ut om bolaget levererar på prognosen.

Tabell för prognos av kassaflöden

Belopp i Miljoner USD (MUSD)

År	2026E	2027E	2028E	2029E	2030E	Terminal (Evighet)
Est. Värdeökning Portfölj	55	89	81	75	65	Normaliserad nivå
(-) Förvaltningskostnader	-8	-8	-9	-9	-10	-11
EBIT (Proxy)	47	81	72	66	55	58
(-) Skatt (0%)	0	0	0	0	0	0
(+) Avskrivningar	0,3	0,3	0,3	0,3	0,3	0,3
(-) CAPEX	-0,3	-0,3	-0,3	-0,3	-0,3	-0,3
(-) Δ Rörelsekapital	0	0	0	0	0	0
Fritt Kassaflöde (FCFF)	47	81	72	66	55	58

Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdepapper kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka investerat kapital. Inget material ska ses som personliga investeringsrekommendationer eller investeringsrådgivning.