Analys av Vestum AB (publ)

Årtal och kvartal: 2025, Q4

Företagsbeskrivning

Vestum är en industrikoncern som vid utgången av 2025 omfattade cirka 50 specialiserade bolag med fokus på tjänster och produkter inom infrastruktursektorn. Verksamheten bedrivs genom tre segment: Flow Technology (vatteninfrastruktur, pumpar, bevattning), Niche Products (säkerhetssystem, fästelement, containers) och Solutions (renovering, teknisk isolering, installationstjänster). Geografiskt är koncernen koncentrerad till Skandinavien och Storbritannien, där den brittiska marknaden blivit allt viktigare för koncernens tillväxtstrategi.

Rekommendation - Strategisk renodling synliggör dolda värden

Vestum befinner sig i en kritisk vändpunkt där bolaget överger den tidigare volymdrivna förvärvsstrategin till förmån för lönsamhet och specialisering. Q4-rapporten 2025 markerar ett trendbrott med tillväxt i justerad EBITA för första gången på tio kvartal, vilket bekräftar att avyttringen av lågpresterande enheter inom Solutions börjar ge effekt på marginalerna. Den strukturella separationen av Flow Technology är den enskilt viktigaste katalysatorn, då den syftar till att renodla två vitt skilda affärslogiker: brittisk vatteninfrastruktur kontra nordisk industri. Trots att skuldsättningen på 3,4x EBITDA ligger över målet och nettoskulden begränsar handlingsutrymmet, indikerar den underliggande marginalexpansionen och kassaflödesgenereringen att bolaget är på rätt väg.

Riktkurs: 11,40 SEK Värderingsintervall: 10,00 – 13,00 SEK AI Betyg: 🟡

Långsiktiga Mål & Framtidsutsikter

Vestums finansiella mål inkluderar en årlig tillväxt i EBITA per aktie på minst 15,0 %, en EBITA-marginal över 12,0 % och en finansiell nettoskuld/EBITDA under 2,5x. Vid utgången av 2025 nådde bolaget inte dessa nivåer (EBITA-marginal 10,1 % R12 och skuldsättning 3,4x), men trenden är positiv.

Framtidsutsikterna domineras av den strategiska omställningen. Beslutet att separera delar av Flow Technology till en egen verksamhet är centralt för att tydliggöra värden. VD Simon Göthberg signalerar ett skifte från konsolidering till "vinsttillväxt och marginalexpansion", med särskilt fokus på investeringsprogrammet AMP8 i Storbritannien. Detta program väntas driva en stark efterfrågan på vatteninfrastruktur, vilket positionerar Flow Technology som koncernens främsta tillväxtmotor under 2026 och framåt.

Mixförskjutning mot Flow Technology driver marginalexpansion trots omsättningstapp

Nettoomsättningen minskade med 15 % i Q4 till 975 MSEK, primärt drivet av strategiska avyttringar inom Solutions (-13 % effekt). Den organiska tillväxten var -1 % i kvartalet men +1 % för helåret, vilket döljer en kraftig divergens mellan segmenten. Flow Technology, som nu utgör 36 % av omsättningen, agerar draglok med en försäljningsökning på 23 % och en imponerande marginalförbättring från 14,8 % till 21,6 %. Detta segment gynnas av strukturell medvind från investeringar i brittisk vatteninfrastruktur.

Parallellt fortsätter renodlingen av Solutions, där omsättningen föll från 684 till 444 MSEK. Även om detta initialt pressar totalvolymen, är effekten på lönsamheten positiv. Den justerade EBITA-marginalen för koncernen stärktes till 10,8 % (8,8 %) i Q4, drivet av att högmariginalsegmentet Flow Technology växer snabbare än övriga delar. Denna mixförskjutning skapar en naturlig hävstångseffekt. Trots detta tyngs den redovisade EBIT-marginalen (3,8 %) fortfarande av höga avskrivningar på övervärden (PPA) och engångskostnader, men den underliggande trenden mot högre kvalitet i intäktsströmmarna är tydlig.

Finansiell ställning under press men starkt operativt kassaflöde möjliggör amortering

Balansräkningen är ansträngd med en nettoskuld på 1 914 MSEK och en skuldsättningsgrad på 3,4x EBITDA, vilket överstiger målet på 2,5x. Tillgångssidan domineras av immateriella tillgångar (goodwill och kundrelationer) som utgör 71 % av totalen. För att hantera skuldsättningen har Vestum skiftat fokus från aggressiv expansion till kassaflödesoptimering.

Kassaflödet från den löpande verksamheten var starkt i Q4 (164 MSEK) med en kassakonvertering på 129 %. För helåret 2025 normaliserades konverteringen till 80 %. Investeringsnivån (CAPEX) har ökat något till 2,2 % av omsättningen för att stötta tillväxten inom Flow Technology, men bolaget förblir "asset-light". En nyckelfaktor för framtida kassaflöden är hanteringen av rörelsekapitalet; under 2025 band verksamheten kapital (-0,7 % av omsättningen), en försämring jämfört med året innan. Framöver förväntas en balanserad investeringstakt där fritt kassaflöde prioriteras för att beta av skulden, samtidigt som strategiska investeringar görs i de mest lönsamma nischerna.

Strukturell transformation driver framtida tillväxt

Vestums försäljningsutveckling står inför ett tydligt skifte där fokus flyttas från volymdriven förvärvstillväxt till en mer organisk och kvalitativ expansionsfas. Den historiska nedgången i omsättning under 2025 (-11 %) var en direkt konsekvens av strategiska avyttringar inom det lågpresterande segmentet Solutions. Framåtblickande ser vi en tudelad utveckling där Flow Technology agerar draglok. Efterfrågan på vatteninfrastruktur, särskilt i Storbritannien, väntas vara mycket stark driven av investeringsprogrammet AMP8, vilket bör ge segmentet en årlig organisk tillväxttakt på 6–8 % de kommande åren. Detta segment, som idag utgör 36 % av omsättningen, kommer gradvis att utgöra en majoritet av koncernens intäkter.

För segmenten Niche Products och kvarvarande delar av Solutions prognostiserar vi en mer modest, BNP-nära tillväxttakt kring 2–3 %. Den pågående renodlingen av portföljen innebär att vi initialt ser en lägre total omsättningstillväxt under 2026 då effekterna av avyttringarna slår igenom fullt ut, men med en betydligt högre underliggande kvalitet. Från 2027 och framåt räknar vi med att koncernen återgår till en stabilare tillväxtbana, understödd av selektiva tilläggsförvärv när balansräkningen (skuldsättning 3,4x EBITDA) har stärkts. I vår modell för terminalvärdet (efter år 5) antar vi en långsiktig tillväxttakt på 2,0 %, vilket speglar en normaliserad inflation och mättnad i marknaden för infrastrukturtjänster. Den strukturella separationen av verksamheten som aviserats kan ytterligare tydliggöra dessa värden, men i denna prognos utgår vi från den nuvarande koncernstrukturen.

Kvalitetsförbättring genom mixförskjutning

Marginalutvecklingen är den mest kritiska komponenten i Vestums investeringscase. Den justerade EBITA-marginalen stärktes till 10,8 % i Q4 2025, vilket bekräftar att strategin att avyttra lågmarginalbolag fungerar. Vi prognostiserar en fortsatt expansion av EBIT-marginalen de kommande fem åren, primärt driven av produktmixen. Eftersom Flow Technology (med marginaler över 20 %) växer snabbare än övriga segment, uppstår en naturlig hävstångseffekt på koncernnivå. Vi ser potential för EBIT-marginalen att klättra från dagens nedpressade nivåer (påverkad av höga avskrivningar och engångsposter) mot mer normaliserade nivåer.

De kommande två åren kommer fortfarande präglas av vissa omstruktureringskostnader och höga avskrivningar på immateriella tillgångar (PPA), vilket håller nere den redovisade EBIT-marginalen jämfört med EBITA. Men i takt med att synergier realiseras och de mest lönsamma enheterna får större tyngd, bedömer vi att EBIT-marginalen kan närma sig 8–9 % i slutet av prognosperioden. Risken på nedsidan utgörs av potentiella kostnadsökningar för insatsvaror och löneinflation, men bolagets prissättningskraft inom nischade segment som vatteninfrastruktur bedöms vara tillräckligt stark för att kompensera för detta. I terminalskedet antar vi en uthållig EBIT-marginal på 8,5 %, vilket reflekterar en mogen industrikoncern med hög andel service- och eftermarknadsintäkter.

DCF Värdering

Här beräknar vi nutidsvärdet av Vestums framtida kassaflöden.

1. Antaganden för diskonteringsränta (WACC) För att diskontera kassaflödena behöver vi en kapitalkostnad som speglar risken i Vestum.

• Riskfri ränta: 2,5 % (Svensk 10-årig statsobligation som proxy).

• Marknadsriskpremie: 5,5 %.

• Beta: 1,3 (Vestum har högre volatilitet och finansiell risk än börssnittet p.g.a. skuldsättning och transformation).

• Kostnad för eget kapital (Ke): 2,5% + (1,3 * 5,5%) = 9,65 %.

• Kostnad för skuld (Kd) efter skatt: Antar ca 5,5 % ränta (högre än riskfri p.g.a. kreditrisk) justerat för 21,5 % skatt = 4,3 %.

• Målstruktur: 60 % eget kapital / 40 % skuld (långsiktigt mål).

• Beräknad WACC: (0,60 * 9,65%) + (0,40 * 4,3%) = 7,5 %.

  • Sanity check: En WACC på 7,5 % kan upplevas låg givet Vestums historik. För att vara konservativ och ta höjd för den nuvarande omstruktureringen och "small cap"-risk, justerar vi upp WACC till 9,0 % i värderingen.

Prognos avskrivningar, investeringar (CAPEX) och förändringar i rörelsekapital

För att bedöma Vestums framtida kassaflöden krävs en förståelse för hur kapitalintensiv verksamheten är och hur mycket kapital som binds i den dagliga driften.

• Avskrivningar (Depreciation & Amortization): Historiskt har Vestum haft mycket höga avskrivningar (12,3 % av omsättningen R12), vilket främst beror på stora immateriella övervärden från tidigare förvärv (PPA-avskrivningar). Dessa påverkar redovisat resultat men inte kassaflödet. Framöver, i takt med att förvärvstakten saktar ned och gamla övervärden skrivs av, kommer avskrivningarna som andel av omsättningen att sjunka.

  • Prognos: Vi antar att avskrivningsnivån gradvis sjunker från dagens ~12 % ned mot ca 4,5 % i terminalskedet. Detta återspeglar en övergång från en förvärvsdriven tillväxtfas till en mer industriell förvaltningsfas där underhållsinvesteringar (CAPEX) och avskrivningar bör närma sig varandra över tid.

• Investeringar (CAPEX): Vestum har en relativt låg investeringsbehov (asset-light), med CAPEX på 2,2 % av omsättningen under 2025. Segmentet Flow Technology kan kräva något högre investeringar för att möta efterfrågan, men generellt är affärsmodellen kapitalsnål.

  • Prognos: Vi prognostiserar en stabil CAPEX-nivå runt 2,5 % av omsättningen de kommande fem åren. I terminalskedet (evigt läge) sätter vi CAPEX lika med avskrivningar (4,5 %) för att reflektera att bolaget måste återinvestera för att behålla sin tillgångsmassa, även om detta är konservativt jämfört med dagens nivåer.

• Förändringar i rörelsekapital (NWC): Under 2025 frigjorde Vestum kapital (-0,7 % av försäljning), vilket är positivt. När tillväxten återvänder 2027–2030 kommer dock mer kapital att bindas i kundfordringar och lager.

  • Prognos: Vi antar en viss uppbyggnad av rörelsekapital motsvarande ca 0,5 % av omsättningen årligen under tillväxtåren. Detta är en normal effekt av att verksamheten expanderar, särskilt inom infrastrukturprojekt.

Riktkurs per aktie: 11,40 SEK

Känslighetsanalys

Eftersom små förändringar i antaganden ger stora utslag på värdet presenterar vi ett intervall.

WACC / Tillväxt	1,5 %	2,0 % (Bas)	2,5 %
8,0 %	12,80 kr	14,20 kr	16,00 kr
9,0 % (Bas)	10,40 kr	11,40 kr	12,60 kr
10,0 %	8,60 kr	9,30 kr	10,20 kr

Tabell för prognos av kassaflöden

Nedan visas en sammanställning av det fria kassaflödet (FCF) som ligger till grund för värderingen. Belopp i Mkr. Notera att 2025 är basår (historiskt utfall).

Post (Mkr)	2026E	2027E	2028E	2029E	2030E	Terminal
Omsättning	3 695	3 843	4 054	4 257	4 449	-
Tillväxt	-2,5%	4,0%	5,5%	5,0%	4,5%	2,0%
EBIT (Rörelseresultat)	177	238	300	341	378	Normaliserat
EBIT-marginal	4,8%	6,2%	7,4%	8,0%	8,5%	8,5%
Skatt (21,5%)	-38	-51	-65	-73	-81	-
NOPAT	139	187	235	268	297	-
(+) Avskrivningar	370	300	250	220	200	(=Capex)
(-) CAPEX	-92	-96	-101	-106	-111	(=Avskr)
(+/-) Förändring NWC	-18	-19	-20	-21	-22	-
Fritt Kassaflöde (FCFF)	399	372	364	361	364	315
Diskonteringsfaktor (WACC 9%)	0,92	0,84	0,77	0,71	0,65	-
Nuvärde Kassaflöde	366	313	281	256	236	-

Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdepapper kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka investerat kapital. Inget material ska ses som personliga investeringsrekommendationer eller investeringsrådgivning.