Analys av Viaplay Group

Årtal och kvartal: 2025, Q4

Företagsbeskrivning

Viaplay Group är Nordens ledande underhållningsleverantör med en verksamhet som spänner över streaming, linjär-TV, radiostationer och produktionsbolag. Koncernens kärnmarknader utgörs av Norden och Nederländerna, medan den internationella närvaron främst sker genom konceptet "Viaplay Select". Under fjärde kvartalet 2025 konsoliderades positionen ytterligare genom förvärvet av de återstående 50 % av Allente, vilket ger Viaplay full kontroll över denna kritiska distributionsplattform för satellit-TV och bredband. Verksamheten är strategiskt uppdelad i Core operations (kärnverksamhet) och Non-core operations (avvecklade marknader), där fokus nu ligger helt på att maximera värdet i kärnaffären.

Rekommendation - Turnaround med hög potential men betydande risk

Viaplay befinner sig i en kritisk men lovande omställningsfas. Från att ha varit ett bolag präglat av aggressiv och kostsam expansion, skiftar nu fokus till kassaflödesgenerering och lönsamhet i kärnmarknaderna. Förvärvet av Allente är den enskilt viktigaste strategiska pusselbiten; det säkrar distributionen och möjliggör synergier på 300–400 MSEK årligen från 2027. Risken är dock påtaglig. Balansräkningen är ansträngd med hög skuldsättning, och bolaget måste navigera den strukturella motvinden inom linjär-TV samtidigt som de hanterar dyra, historiska innehållsavtal. Värderingen indikerar att marknaden är skeptisk, vilket skapar en intressant risk/reward-situation för den riskvillige investeraren som tror på ledningens förmåga att exekvera synergierna.

Riktkurs: 1,45 SEK Värderingsintervall: 1,10 kr – 1,95 kr AI Betyg: 🟡

Långsiktiga Mål & Framtidsutsikter

Viaplay har stakat ut en tydlig väg mot finansiell återhämtning med målet att nå en tvåsiffrig rörelsemarginal (minst 10 %) till år 2028. För det närmaste året (2026) guidar ledningen för en stabil organisk försäljning och en EBITDA på 1,0–1,4 miljarder SEK. Strategin har skiftat fundamentalt från volymjakt till värdeskapande, där ARPU (intäkt per kund) prioriteras över abonnenttillväxt.

Utsikterna bedöms som försiktigt positiva. Full kontroll över Allente ger Viaplay verktygen att styra hela värdekedjan och därmed skydda marginalerna bättre. Samtidigt är utmaningarna reella: valutakursförändringar och den snabba migrationen från parabol-TV (Allentes kärnaffär) kräver en skicklig balansgång. Framtida investeringar kommer vara strikt disciplinerade och fokuserade på det som driver betalningsvilja: premiumsport och starkt lokalt innehåll.

Intäktsmix under press och marginalfokus

Försäljningsutvecklingen i Q4 visar tydligt effekterna av den nya strategin. Den rapporterade tillväxten drevs uteslutande av Allente-konsolideringen, medan den organiska försäljningen i kärnverksamheten backade med 2,3 %. Viaplay Streaming visade dock styrka genom att växa organiskt tack vare prishöjningar, vilket bekräftar prisstyrkan i sporträttigheterna. Linjär-TV och Annonsering kämpar i motvind där prishöjningar och digital tillväxt knappt lyckas kompensera för volymtappet i traditionella kanaler.

På marginalsidan är situationen fortsatt pressad men under kontroll. Den underliggande rörelsemarginalen (före jämförelsestörande poster) landade på 3,2 %. Lönsamheten tyngs fortfarande av gamla, dyra innehållsavtal med inbyggd inflation som utgör cirka 80 % av kostnadsmassan. Samtidigt ser vi att effektiviseringsprogrammen börjar bita, vilket motverkar kostnadsökningarna. Det stora rapporterade underskottet beror främst på massiva nedskrivningar av icke-strategiskt innehåll, en nödvändig städning för att möjliggöra framtida lönsamhet.

Finansiell ställning och kapitalallokering

Balansräkningen har expanderat kraftigt och nettoskulden har ökat till över 5,5 miljarder SEK, primärt drivet av Allente-förvärvet. Även om skuldsättningsgraden på pro forma-basis (4,8x EBITDA) ser mer hanterbar ut än tidigare krisnivåer, är den finansiella risken hög. Tillgångssidan domineras nu av immateriella värden och programrättigheter.

Kassaflödet var i Q4 extremt volatilt på grund av engångseffekter i rörelsekapitalet, men den underliggande intjäningsförmågan (pro forma) indikerar ett positivt operativt kassaflöde på ca 800 MSEK på årsbasis. Investeringsstrategin (CAPEX) har lagts om totalt: de stora tekniska investeringarna är avslutade och kapital allokeras nu uteslutande till innehåll som kan räknas hem direkt, samt till integrationen av Allente för att frigöra kassaflöde genom synergier.

Tillväxtresa: Från volymjakt till värdeskapande

Viaplays försäljningsutveckling de kommande åren kommer att definieras av en strategisk omläggning där bolaget prioriterar lönsamma intäkter (ARPU) framför abonnenttillväxt till varje pris. Historiskt har tillväxten drivits av aggressiv expansion, men nu går vi in i en konsolideringsfas. Försäljningen förväntas initialt växa långsamt eller ligga plant organiskt, för att sedan accelerera något när marknaden stabiliseras och prisjusteringar får fullt genomslag.

På produktnivå ser vi en tudelad utveckling. Viaplay Streaming (D2C) väntas vara den primära tillväxtmotorn. Även om kundbasen kan komma att stagnera eller till och med minska marginellt på kort sikt på grund av prishöjningar och rensning av olönsamma partneravtal, kommer den genomsnittliga intäkten per kund (ARPU) att öka. Premium-sporträttigheter som Premier League och Formel 1 ger bolaget en stark prissättningkraft (pricing power) som de kommer att nyttja.

Linjär-TV och Allente-segmentet står inför strukturell motvind. "Cord-cutting", där kunder säger upp parabol- och kabel-TV, är en trend som inte kommer att vända. Här handlar försäljningsstrategin om att bromsa tappet genom prishöjningar ("more for less") och att konvertera dessa kunder till streamingtjänsten. Denna del av affären kommer agera "cash cow" snarare än tillväxtmotor.

Annonsering är cyklisk och kommer sannolikt vara volatil de närmaste åren beroende på konjunkturen, men den digitala annonseringen (AVOD/HVOD) väntas växa och kompensera för tappet i linjär TV-reklam. Sublicensiering kommer vara en mindre, men opportunistisk del av intäkterna för att täcka kostnader för dyra rättigheter.

För de kommande fem åren prognostiserar vi en försiktig start 2026 med låg ensiffrig tillväxt (främst driven av konsolideringen av Allente och prisjusteringar), följt av en stabilisering kring 3-4 % årlig tillväxt fram till 2030. Det "eviga värdet" (terminal value) baseras på en tillväxttakt om 2,0 %, vilket speglar en mättad mediemarknad som växer i takt med inflationen.

Lönsamhetslyftet: Synergier och kostnadskontroll

EBIT-marginalens utveckling är den mest kritiska komponenten i Viaplays investeringscase. Utgångsläget är pressat med en justerad marginal runt 3 % och stora rapporterade förluster p.g.a. nedskrivningar. Resan mot det kommunicerade målet om tvåsiffrig marginal till 2028 är ambitiös men genomförbar, givet de drastiska åtgärder som nu vidtas.

De kommande fem åren kommer marginalexpansionen drivas av tre huvudfaktorer:

1. Synergier från Allente: Integrationen väntas ge 300–400 mkr i årliga besparingar från 2027. Att äga distributionen tar bort mellanhänder och ökar bruttomarginalen.
2. Kostnadskontroll av innehåll: Bolaget rör sig bort från dyra, icke-lönsamma dramasatsningar och fokuserar på sport och lokalt relevant innehåll. När de gamla, dyra "legacy"-avtalen löper ut och ersätts med mer marknadsmässiga kontrakt, kommer kostnadsmassan (COGS) att sjunka relativt omsättningen.
3. Operationell hävstång: När de fasta kostnaderna för teknik och administration slås ut på en stabilare intäktsbas, och när de stora engångskostnaderna för omstrukturering (IAC) försvinner ur böckerna, kommer den underliggande lönsamheten framträda.

Vi förväntar oss en gradvis förbättring. 2026 blir ett övergångsår där marginalen stärks något men fortfarande tyngs av integrationskostnader. Från 2027 och framåt bör vi se effekten av synergierna, med målet att nå ca 8-10 % EBIT-marginal mot slutet av prognosperioden. I terminalskedet antar vi en uthållig EBIT-marginal på 10 %, vilket är rimligt för en dominerande medieaktör med starka sporträttigheter men som verkar på en konkurrensutsatt marknad.

DCF Värdering

Värderingen baseras på en diskonterad kassaflödesanalys (DCF) där vi modellerar en framgångsrik turnaround. Bolaget är högt belånat och verkar på en volatil marknad, vilket motiverar ett högt avkastningskrav.

Prognos avskrivningar, investeringar (CAPEX) och förändringar i rörelsekapital

För att bedöma det fria kassaflödet (FCF) måste vi titta på de poster som inte syns direkt i EBIT-resultatet men som påverkar kassan.

• Avskrivningar (Depreciation & Amortization):

  • Prognos: Jag bedömer att avskrivningarna kommer ligga stabilt runt 1,4–1,5 % av omsättningen under prognosperioden.
  • Motivering: Viaplay är inte ett tungt industriellt bolag med stora maskinparker. Avskrivningarna relaterar främst till teknikplattformar och immateriella rättigheter. Då bolaget nu är mer försiktigt med nya tekniska "moonshot"-projekt, kommer denna nivå bestå.

• Investeringar (CAPEX):

  • Prognos: CAPEX prognostiseras ligga kvar på en låg nivå, cirka 0,3–0,5 % av omsättningen årligen.
  • Motivering: Den tunga investeringsfasen för plattformsutveckling är bakom oss. Fokus nu är underhåll och mindre förbättringar. Sporträttigheter (som är den stora kostnaden) kostnadsförs direkt eller via avskrivning av rättigheter (innehåll), vilket hanteras i rörelseresultatet (EBIT) snarare än som traditionell CAPEX i kassaflödesanalysen.

• Förändringar i Rörelsekapital (NWC):

  • Prognos: Efter den extrema justeringen 2025 (-12,7 %) förväntar jag mig en normalisering. För 2026 antar jag en lätt positiv återhämtning eller neutral effekt (0 %), för att därefter ligga på ca -0,5 % av omsättningen årligen.
  • Motivering: Mediemodellen är ofta gynnsam för rörelsekapitalet (kunder betalar i förskott för abonnemang, medan bolaget betalar leverantörer senare). När de stora engångsposterna från 2025 är rensade bör förändringar i rörelsekapitalet inte binda betydande kassa, utan snarare vara svagt kassaflödespositivt eller neutralt i takt med att omsättningen växer långsamt.

• WACC (Diskonteringsränta): 10,0 %. Detta reflekterar den höga finansiella risken (hög skuldsättning/låg soliditet) och osäkerheten i omställningen.

Riktkurs: 1,45 SEK (Baserat på basscenariot)

Känslighetsanalys

En DCF-modell är extremt känslig för antaganden om WACC och evig tillväxt.

WACC / Tillväxt	1,5 %	2,0 % (Bas)	2,5 %
9,0 %	1,75 kr	1,95 kr	2,20 kr
10,0 % (Bas)	1,30 kr	1,45 kr	1,65 kr
11,0 %	0,95 kr	1,10 kr	1,25 kr

Värderingsintervall: Baserat på osäkerheten i marginalexpansionen och räntebanan sätter jag ett rimligt värderingsintervall på 1,10 kr – 1,95 kr per aktie.

Tabell för prognos av kassaflöden

(MSEK)	2026E	2027E	2028E	2029E	2030E	Terminal
Omsättning	18 124	18 668	19 321	19 901	20 398	+2,0%
Tillväxt %	2,5%	3,0%	3,5%	3,0%	2,5%
EBIT	816	1 213	1 642	1 891	2 040	Norm.
EBIT-marginal %	4,5%	6,5%	8,5%	9,5%	10,0%	10,0%
Skatt (21%)	-171	-255	-345	-397	-428
NOPAT	644	959	1 297	1 494	1 611
+ Avskrivningar (1,4%)	254	261	271	279	286	= Capex
- CAPEX (0,3%)	-54	-56	-58	-60	-61	= D&A
+/- Δ Rörelsekapital	0	-93	-97	-100	-102
Fritt Kassaflöde (FCF)	844	1 071	1 413	1 613	1 734	Norm.
Diskonteringsfaktor	0,91	0,83	0,75	0,68	0,62
Nuvärde (PV) av FCF	767	885	1 061	1 101	1 077

Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdepapper kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka investerat kapital. Inget material ska ses som personliga investeringsrekommendationer eller investeringsrådgivning.