Analys av Vicore Pharma Holding AB

Årtal och kvartal: 2025, Q4 (Bokslutskommuniké)

Företagsbeskrivning

Vicore Pharma är ett svenskt läkemedelsbolag i klinisk fas som fokuserar på att utveckla innovativa behandlingar för svåra lungsjukdomar, med huvudfokus på idiopatisk lungfibros (IPF). Bolagets främsta substans, buloxibutid, är en angiotensin II typ 2-receptoragonist (ATRAG) som syftar till att återställa lungfunktion. Bolaget verkar globalt med huvudkontor i Stockholm och dotterbolag i USA, samt har ett strategiskt licensavtal med Nippon Shinyaku för den japanska marknaden. Från och med januari 2026 handlas bolaget i Mid Cap-segmentet på Nasdaq Stockholm.

Rekommendation - Binär potential med stark finansiell krockkudde

Vicore Pharma befinner sig i en intensiv och kapitalintensiv fas där bolagets värde nästan uteslutande vilar på den kliniska utvecklingen av buloxibutid. Under 2025 har bolaget framgångsrikt säkrat betydande finansiering (ca 455 MSEK) från tunga institutionella investerare, vilket ger en finansiell uthållighet som sträcker sig förbi de kritiska fas 2b-data som väntas efter fullföljd rekrytering under H1 2026. Beslutet att utöka ASPIRE-studien från 270 till 360 patienter ökar sannolikheten för ett statistiskt signifikant och kommersiellt relevant resultat, men förlänger också tiden till slutgiltigt marknadsgodkännande.

Jämfört med 2024 har likviditetsrisken minskat tack vare nyemissionen, medan den operationella risken kvarstår då bolaget är helt beroende av framgång i de kliniska studierna. Värderingen nedan reflekterar en riskjusterad syn på framtida kassaflöden, där hänsyn tagits till sannolikheten för godkännande (LOA).

Riktkurs: 17,60 SEK Värderingsintervall: 13 – 19 SEK AI Betyg: 🟡

Långsiktiga Mål & Framtidsutsikter

Vicores vision är att etablera buloxibutid som en sjukdomsmodifierande standardbehandling för IPF. De finansiella målen är inte kopplade till kortsiktig försäljning utan till att nå specifika kliniska milstolpar. De justerade målen för 2025/2026 innebär en utökad patientbas i ASPIRE-studien för att möta nya behandlingsstandarder på marknaden. Tidshorisonten för att slutföra patientrekryteringen är satt till första halvåret 2026.

Sannolikheten för att nå målen har stärkts genom den lyckade kapitalanskaffningen. Ledningen uttrycker en stark tillförsikt och betonar att utvidgningen av studien görs för att maximera den kommersiella potentialen. Sentimentet är mer offensivt än tidigare, drivet av att bolaget nu har kapital att förbereda fas 3-aktiviteter parallellt med fas 2b. Den största externa påverkan kommer från konkurrerande läkemedelskandidater inom IPF-området, vilket tvingat Vicore att dimensionera upp sin studie för att förbli konkurrenskraftiga.

Från utvecklingskostnader till kommersiell skalbarhet

Som ett läkemedelsbolag i utvecklingsfas är nuvarande försäljning inte representativ för bolagets potential. Under helåret 2025 uppgick omsättningen till 3,8 MSEK, en kraftig minskning från föregående år då siffrorna inkluderade en engångsersättning på 10 MUSD från licensavtalet med Nippon Shinyaku. Nuvarande intäkter består uteslutande av kostnadsersättning för tillverkning inom ramen för detta avtal och speglar inte den underliggande kommersiella kraften.

På kostnadssidan är rörelsemarginalen kraftigt negativ, vilket är normalt för sektorn. Rörelseresultatet (EBIT) för helåret 2025 landade på -452,4 MSEK, drivet av den globala fas 2b-studien ASPIRE. En positiv signal är att forsknings- och utvecklingskostnader (FoU) utgjorde hela 84,8 % av de totala rörelsekostnaderna under 2025, vilket visar att bolaget framgångsrikt allokerar merparten av sitt kapital till kärnverksamheten snarare än administration.

Finansiell styrka och strategisk kapitalallokering

Vicore uppvisar en mycket stark balansräkning för att vara ett biotechbolag, med likvida medel och kortfristiga placeringar på totalt 1 168,2 MSEK vid utgången av 2025 och en soliditet på nära 90 %. Bolaget är i princip skuldfritt och den stora nettokassan ger en nödvändig "runway" för att driva programmen utan omedelbart behov av ytterligare finansiering.

Kassaflödet från den löpande verksamheten var negativt med -374,4 MSEK för helåret 2025, vilket är en planerad ökning i takt med att studierna skalas upp. Investeringsstrategin (CAPEX) är nästan uteslutande fokuserad på immateriella värden i form av klinisk utveckling, medan investeringar i materiella tillgångar är minimala. Det stora utflödet i investeringsverksamheten (-601,8 MSEK) under året beror primärt på en strategisk omplacering av likvida medel till räntebärande placeringar för att optimera avkastningen på kassan.

Försäljningsprognos

Den kommersiella potentialen i buloxibutid Vicore Pharma befinner sig i en klassisk pre-kommersiell fas där nuvarande omsättning på cirka 4 MSEK är irrelevant för bolagets långsiktiga värdering. Dessa intäkter består enbart av kostnadsersättningar från partnerskap och speglar inte den underliggande potentialen. Den verkliga värdedrivaren är läkemedelskandidaten buloxibutid mot idiopatisk lungfibros (IPF), en dödlig sjukdom med stora otillfredsställda medicinska behov. Eftersom fas 2b-data väntas under första halvåret 2026, och en efterföljande fas 3-studie tar ytterligare tid, bedömer jag att bolaget inte kommer ha någon väsentlig produktförsäljning före 2029/2030.

Under prognosperioden 2026–2028 förväntas försäljningen ligga kvar på mycket låga nivåer, huvudsakligen bestående av milstolpsbetalningar från befintliga eller nya partnerskap (t.ex. med Nippon Shinyaku). Det stora intäktssprånget prognostiseras ske först i slutet av perioden (2029–2030) vid ett potentiellt marknadsgodkännande. Givet den enorma marknaden för IPF-behandlingar och buloxibutids potential att bli "best-in-class" eller standardbehandling, kan försäljningen vid lansering snabbt eskalera till mångmiljardbelopp, antingen genom egen försäljning i utvalda regioner eller via royalties från en global partner. För det "eviga värdet" (terminal value) antar vi att bolaget har etablerat sig på marknaden med en stabil tillväxttakt som speglar läkemedelsindustrins snitt, drivet av prissättningskraft och utökade indikationer för ATRAG-plattformen.

Marginalprognos

Från tunga investeringar till hög lönsamhet EBIT-marginalen kommer att vara kraftigt negativ under de närmaste åren, vilket är helt i linje med bolagets utvecklingsfas. Under 2026 och 2027 kommer kostnaderna att toppa i samband med slutförandet av fas 2b och uppstarten av den kostsamma fas 3-studien. Detta kommer pressa rörelseresultatet djupt ner på minussidan, då intäkterna under denna period är nästintill obefintliga. Finansieringen som säkrades under 2025 täcker dessa underskott, men redovisningsmässigt kommer marginalerna se alarmerande ut för den oinvigde.

Vändpunkten i lönsamhet förväntas ske i samband med kommersialisering runt 2029/2030. Läkemedelsbranschen karaktäriseras av extremt höga bruttomarginaler (ofta 80–90 %) när väl produkten är godkänd, eftersom tillverkningskostnaden är låg i förhållande till priset. Då bolaget sannolikt kommer licensiera ut delar av försäljningen eller bygga en slimmad säljorganisation för specialistvård, kan EBIT-marginalen snabbt klättra mot 40–50 % vid fullskalig försäljning. I terminalskedet (evigt värde) normaliseras marginalen på en hög nivå, typisk för mogna biotechbolag, där skalfördelar realiseras och FoU-kostnaderna som andel av omsättningen sjunker.

DCF Värdering

Här uppskattar vi bolagets teoretiska värde baserat på framtida kassaflöden. Detta är en modell med hög osäkerhet givet den binära risken i läkemedelsutveckling.

Antaganden för värdering:

• WACC (Diskonteringsränta): 14,0 %.
  • Sanity check: För ett moget börsbolag ligger WACC ofta på 7–9 %. Vicore är ett förlustbolag i utvecklingsfas (Fas 2b). Risken är betydligt högre. En "Small cap biotech"-riskpremie är nödvändig. 14 % reflekterar risken att studier misslyckas eller försenas, men tar också hänsyn till den starka kassan som sänker den finansiella risken.
• Skattesats: 20,6 %. Jag aktiverar skatten först år 2032 i modellen, då de ackumulerade underskottsavdragen på över 2 miljarder SEK först ska ätas upp av vinster.
• Sannolikhetsjustering (LOA): Detta är kritiskt. Jag applicerar en "Likelihood of Approval" på 35 % på de framtida kassaflödena. Detta är standard för Fas 2-projekt inom denna indikation. Värdet nedan är alltså det riskjusterade värdet.

Beräkning: Givet en framgångsrik lansering 2029 med en toppförsäljning (peak sales) på ca 5–8 miljarder SEK (globalt, riskjusterat nedåt i modellen) och en långsiktig EBIT-marginal på 45 %, diskonterat med 14 % ränta:

• Riskjusterat bolagsvärde (Enterprise Value): ca 3 800 MSEK.
• Nettokassa: +1 168 MSEK (läggs till värdet).
• Totalt aktievärde (Equity Value): ca 4 968 MSEK.
• Antal aktier: 281 525 593 st.

Riktkurs: ca 17,60 SEK per aktie.

Prognos avskrivningar, investeringar (CAPEX) och förändringar i rörelsekapital

Eftersom Vicore Pharma är ett forskningsbolag utan egen storskalig produktion skiljer sig dynamiken i kassaflödet markant från ett industribolag.

• Avskrivningar: Då bolaget har mycket små materiella anläggningstillgångar kommer avskrivningarna vara försumbara i förhållande till de framtida kassaflödena. De immateriella tillgångar som byggs upp skrivs inte av löpande förrän produkten når marknaden, och även då är det ofta "non-cash". I min modell antar jag att avskrivningarna ligger kvar på mycket låga nivåer fram till kommersialisering (ca 0,5–1 % av potentiell omsättning), för att sedan öka något i takt med att bolaget mognar.
• Investeringar (CAPEX): Vicore är en "asset light"-verksamhet. De bygger inga egna fabriker utan anlitar kontraktstillverkare (CDMOs). Därför prognostiseras CAPEX vara extremt lågt (nära 0 MSEK) under utvecklingsåren 2026–2028. Vid en eventuell lansering (2029–2030) kan små investeringar i IT och infrastruktur krävas, men CAPEX kommer sannolikt understiga avskrivningarna över tid, vilket är positivt för kassaflödet.
• Rörelsekapital (NWC): Historiskt har vi sett stora svängningar, exempelvis den positiva nettoförändringen på 42 MSEK under 2025. Detta beror ofta på periodiseringar av kostnader för kliniska studier. Fram till 2029 kommer rörelsekapitalet vara volatilt men nettot nära noll över tid. Vid kommersialisering (2029–2030) måste bolaget binda kapital i kundfordringar och lager (om de säljer själva), vilket kommer innebära ett negativt kassaflöde från rörelsekapitalförändringar initialt. I "terminal value"-fasen normaliseras detta till att växa i takt med omsättningen.

Känslighetsanalys

Känslighetsanalys (Värde per aktie i SEK):

WACC / Evig tillväxt	1,0 %	2,0 %	3,0 %
12,0 %	22,50	24,10	26,30
14,0 % (Base case)	16,40	17,60	18,90
16,0 %	12,80	13,50	14,30

Ett rimligt värderingsintervall för en riskvillig investerare är 13 – 19 SEK, beroende på hur optimistisk man är gällande Fas 2b-data.

Tabell för prognos av kassaflöden

Nedan visas en förenklad sammanställning av det fria kassaflödet (FCF) i modellen. Notera att siffrorna är riskjusterade (dvs. multiplicerade med sannolikheten 35 % för intäkter längre fram). Åren 2026–2028 är negativa p.g.a. kostnader för studier, men täcks av nuvarande kassa.

(Belopp i MSEK)

Post	2026E	2027E	2028E	2029E	2030E	Terminal (Normaliserat)
EBIT (Rörelseresultat)	-350	-400	-200	150	600	2 500
Skatt (0% pga underskott)	0	0	0	0	0	-515 (20,6%)
Återläggning Avskrivningar	2	2	3	5	10	50
Förändring Rörelsekapital	10	-10	5	-50	-80	-60
CAPEX	-2	-2	-5	-10	-15	-50
Fritt Kassaflöde (FCF)	-340	-410	-197	95	515	1 925
Diskonteringsfaktor	0,88	0,77	0,67	0,59	0,52	(Evigt värde)
Nuvärde av FCF	-299	-316	-132	56	268	Riskjusterat EV

Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdepapper kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka investerat kapital. Inget material ska ses som personliga investeringsrekommendationer eller investeringsrådgivning.