Analys av Vicore Pharma Holding AB

Årtal och kvartal: 2026, Q1

Företagsbeskrivning

Vicore Pharma är ett svenskt läkemedelsbolag i klinisk fas som utvecklar innovativa behandlingar för svåra fibrotiska lungsjukdomar, med primärt fokus på idiopatisk lungfibros (IPF). Bolagets huvudkandidat, buloxibutid (en ATRAG – angiotensin II typ 2-receptoragonist), genomgår för närvarande en global fas 2b-studie (ASPIRE). Bolaget verkar internationellt med huvudkontor i Stockholm och dotterbolag i USA, samt har ett strategiskt licensavtal med Nippon Shinyaku för utveckling och kommersialisering på den japanska marknaden.

Rekommendation - Klinisk exekvering säkrad med urstark kassa inför avgörande milstolpar

Vicore Pharma har under Q1 2026 nått en avgörande operativ milstolpe genom att slutföra patientrekryteringen till den globala fas 2b-studien ASPIRE. Detta innebär att bolaget nu går in i en ren exekveringsfas inför topline-data som förväntas i mitten av 2027. Den finansiella ställningen är mycket stark med en kassa som ger en lång finansiell landningsbana och eliminerar omedelbara finansieringsrisker över det kritiska dataläget.

Riktkurs: 16 SEK Värderingsintervall: 11 - 22 SEK AI Betyg: 🟡

Långsiktiga Mål & Framtidsutsikter

Vicores vision är att etablera buloxibutid som en sjukdomsmodifierande standardbehandling för IPF. De finansiella målen är fokuserade på att nå kliniska milstolpar snarare än försäljning i närtid. Bolaget har bekräftat att nuvarande kapital räcker för att finansiera verksamheten genom hela ASPIRE-studien in i andra halvåret 2028 och förbereda för fas 3. Sannolikheten att nå målet om topline-data i mitten av 2027 bedöms som hög nu när rekryteringen är klar. Viktiga värdedrivare framgent inkluderar uppdateringar kring pipeline-expansion av nya ATRAGs, eventuella nya licensavtal utanför Japan, samt konkurrentdata inom IPF-området.

Finansiell Prestation: Omsättning och Marginalutveckling under klinisk fas

Som ett bolag i klinisk fas är Vicores nuvarande försäljning obetydlig och uppgick under Q1 2026 till 0,6 MSEK (0,9 MSEK i Q1 2025). Denna omsättning består uteslutande av kostnadsersättningar för tillverkning via licensavtalet med Nippon Shinyaku, då bolaget helt saknar kommersiell produktförsäljning. Fokus är istället adresserat mot den framtida flermiljardmarknaden för IPF.

På kostnadssidan uppvisar bolaget ett rörelseresultat (EBIT) på -123,8 MSEK, en ökning från föregående års -91,5 MSEK, vilket är en direkt konsekvens av ökade investeringar i den pågående ASPIRE-studien. FoU-kostnaderna representerar 81,5 % av de totala rörelsekostnaderna, vilket belyser bolagets tydliga allokering av kapital till kärnverksamheten. Givet den omfattande studiestorleken (över 360 patienter) är denna kostnadsmassa och negativa marginalutveckling helt i linje med förväntningarna för branschen och den sena kliniska fasen.

Finansiell Ställning: Balansräkning, Kassaflöde och Investeringar

Vicore Pharma innehar en exceptionellt stark balansräkning för ett bioteknikbolag i denna fas. Per utgången av mars 2026 uppgick de likvida medlen och kortfristiga investeringarna till hela 1 059,8 MSEK, kompletterat av en soliditet på 92,0 %. Bolaget är i praktiken skuldfritt från räntebärande långfristiga skulder.

Kassaflödet från den löpande verksamheten var -117,6 MSEK under kvartalet. Avskrivningarna är mycket låga och bolagets kapitalinvesteringar (Capex) i materiella tillgångar är minimala, då strategin bygger på en "asset light"-modell med utnyttjande av kontraktstillverkare (CMC) och kliniska forskningsorganisationer (CRO). Investeringarna sker därmed primärt som immateriella rättigheter kostnadsförda över resultatrapporten (FoU). Kassaflödet förväntas förbli negativt i takt med att ASPIRE-studien löper på, men bolagets djupa kassa är väl dimensionerad för att hantera dessa utflöden och framtida satsningar på nästa generations ATRAGs.

Försäljningsprognos: Vägen till kommersialisering av buloxibutid

Vicore Pharma befinner sig i dagsläget i en renodlad klinisk utvecklingsfas, vilket innebär att bolaget helt saknar egentlig produktförsäljning. De nuvarande intäkterna (0,6 MSEK under Q1 2026) utgörs uteslutande av kostnadsersättningar kopplade till licensavtalet med Nippon Shinyaku. Försäljningsprognosen bygger därför helt på den framtida kommersiella potentialen för huvudkandidaten buloxibutid mot idiopatisk lungfibros (IPF), samt eventuella framtida milstolpsbetalningar från utlicensieringar.

Efterfrågan på en sjukdomsmodifierande och tolererbar behandling mot IPF är enorm. Dagens standardbehandlingar har svåra biverkningar, vilket leder till hög avhoppsfrekvens bland patienter. Om buloxibutid kan uppvisa stark effekt och god säkerhetsprofil i den pågående Fas 2b-studien (ASPIRE) bedöms produkten snabbt kunna ta betydande marknadsandelar på en global marknad som värderas till flera miljarder USD.

För de kommande fem åren förväntas försäljningsutvecklingen se ut enligt följande: Under 2026 genereras inga kommersiella intäkter. År 2027 förväntas bli ett transformativt år då topline-data från ASPIRE presenteras i mitten av året. Vid positiv data är det högst sannolikt att Vicore ingår ett globalt partneravtal (ex-Japan) vilket bör generera en substantiell "upfront"-betalning, vilket driver en enorm (men engångsbetonad) intäktstillväxt under slutet av 2027 eller 2028. Åren 2028-2029 domineras av milstolpsbetalningar drivna av Fas 3-initieringar, medan ett potentiellt marknadsgodkännande och efterföljande produktlansering/royalty-intäkter tidigast kan estimeras till 2030. Försäljningen efter 2030 förväntas rampa upp kraftigt för att därefter övergå i ett evigt värde (Terminal Value) där tillväxten stabiliseras runt 2-3 % årligen i takt med demografisk tillväxt och prisjusteringar, förutsatt att buloxibutid etableras som "standard of care".

Marginalprognos: Från massiva FoU-investeringar till operationell hävstång

Givet Vicores position som ett forskande bioteknikbolag i sen fas kommer EBIT-marginalen att vara djupt negativ under merparten av de kommande fem åren. Under Q1 2026 var rörelseresultatet -123,8 MSEK, där hela 81,5 % av kostnaderna härrörde från forskning och utveckling. Denna kostnadskostym är absolut nödvändig för att driva ASPIRE-studien i mål.

För perioden 2026 fram till mitten av 2027 förväntas de löpande kostnaderna ligga kvar på en mycket hög nivå, vilket ger en kraftigt negativ EBIT-marginal. Om positiva studieresultat leder till en lukrativ utlicensieringsaffär med en stor upfront-betalning under slutet av 2027 eller början av 2028, kan EBIT-marginalen tillfälligt bli starkt positiv dessa år. Därefter styrs marginalutvecklingen av hur kostnaderna för Fas 3 fördelas mellan Vicore och en potentiell partner. Vi antar att en partner bär lejonparten av kommersialiserings- och de sena kliniska kostnaderna, vilket innebär att Vicores kostnadsbas sjunker relativt intäkterna från milstolpar. Vid kommersiell lansering runt 2030 och övergången till ett normaliserat evigt värde förväntas Vicore operera som ett royalty-insamlande bolag alternativt ha en mycket nischad egen säljorganisation. Detta medger extremt höga bruttomarginaler och en normaliserad, långsiktig EBIT-marginal (Terminal Value) kring 40-50 %, vilket är branschstandard för framgångsrika, kommersiella "specialty pharma"-bolag.

DCF Värdering

Prognos avskrivningar, investeringar (CAPEX) och förändringar i rörelsekapital Som ett forskande bioteknikbolag i klinisk fas har Vicore Pharma en tillgångslätt (asset-light) affärsmodell. Detta präglar värderingsantagandena. Avskrivningar (D&A) antas förbli mycket låga i absoluta tal (1-3 MSEK årligen) för att i terminalvärdet motsvara CAPEX. Investeringar (CAPEX) förväntas vara försumbara fram till 2030 (ca 5-10 MSEK årligen för IT och anpassningar), då en eventuell partner väntas bära de tunga tillverkningsinvesteringarna. Rörelsekapitalet kommer historiskt och i närtid att vara volatilt, särskilt inför en potentiell partner-upfront, men väntas närma sig noll i evigheten när en royalty-modell tar vid.

Sammanställning av centrala antaganden:

• WACC / Diskonteringsränta: 13,0 % (speglar binär klinisk risk, 100% eget kapital).
• Skatt: 0 % initialt (nyttjande av underskottsavdrag), därefter 20,6 % i normaliserat läge (TV).
• Aktier: 281 525 593 stycken.
• Nettokassa: 1 059,8 MSEK adderas till Enterprise Value.
• Terminal Value (TV): Evig tillväxt på 2,5 % och en långsiktig EBIT-marginal på 45,0 %.

Genom diskontering av de riskjusterade kassaflödena och med tillägg av bolagets urstarka nettokassa erhålls en riktkurs på 16 SEK per aktie.

Känslighetsanalys

• WACC 11 % / Evig tillväxt 3,5 %: Värde per aktie ca 22 SEK.
• WACC 15 % / Evig tillväxt 1,5 %: Värde per aktie ca 11 SEK.
• Värderingsintervall: Baserat på osäkerheten i de kliniska resultaten och framtida partneravtal ligger ett rimligt värderingsintervall idag mellan 11 - 22 SEK.

Tabell för prognos av kassaflöden

Post (MSEK)	2026	2027	2028	2029	2030	Terminal Value
Omsättning	2	450	50	150	600	Stabil / Evig
EBIT	-450	100	-250	-150	120	Normaliserad
Skatt	0	0	0	0	0	-20,6 %
NOPAT	-450	100	-250	-150	120	Normaliserad
Avskrivningar (D&A)	2	2	3	3	5	= CAPEX
Investeringar (CAPEX)	-5	-5	-5	-8	-10	= D&A
Förändring Rörelsekap.	10	-50	30	10	-20	0
Fritt Kassaflöde (FCFF)	-443	47	-222	-145	95	TV baserat på formel

Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdepapper kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka investerat kapital. Inget material ska ses som personliga investeringsrekommendationer eller investeringsrådgivning.