Analys av Vicore Pharma Holding AB

Årtal och kvartal: 2026, Q2

Företagsbeskrivning

Vicore Pharma Holding AB (publ) är ett svenskt läkemedelsbolag i klinisk fas som fokuserar på att utveckla innovativa och transformativa läkemedel mot svåra fibrotiska lungsjukdomar, med primärt fokus på idiopatisk lungfibros (IPF). Bolagets ledande läkemedelskandidat är buloxibutid, en oral angiotensin II typ 2-receptoragonist (ATRAG).

Vicore verkar på en global marknad och har under det andra kvartalet 2026 tagit ett strategiskt viktigt steg genom att genomföra en dual-listing i USA. Bolagets aktie handlas därmed både på Nasdaq Stockholm (under tickern "VICO") och på Nasdaq Capital Market i USA (under tickern "VCRE"). Bolaget samarbetar även på den japanska marknaden med Nippon Shinyaku genom ett licensavtal för utveckling och kommersialisering av buloxibutid.

Rekommendation - Kliniska framsteg och säkrad finansiering sänker den operationella risken

Vicore Pharma har under det andra kvartalet 2026 passerat en mycket viktig operativ milstolpe genom att slutföra patientrekryteringen till den globala fas 2b-studien ASPIRE före utsatt tidsplan. Detta minskar den tidsmässiga och operativa risken i projektet avsevärt. Med över 360 patienter rekryterade går bolaget nu in i den 52 veckor långa observationsfasen med sikte på topline-data under mitten av 2027.

Den finansiella ställningen är exceptionellt stark för ett bioteknikbolag i denna fas. Med en kassa och kortfristiga placeringar på 905,6 MSEK är den finansiella uthålligheten (runway) säkrad in i andra halvåret 2028. Detta innebär att Vicore är fullt finansierat förbi den kritiska dataredovisningen i mitten av 2027 samt för efterföljande förberedelser inför fas 3. Den framgångsrika dual-listningen på Nasdaq i USA förbättrar dessutom tillgången till globalt kapital och ökar synligheten hos specialistinvestorer. Givet den låga värderingsrisken kopplad till den starka kassan och det betydande framsteg bolaget gör kliniskt, motiveras en positiv syn på den underliggande fundamentala utvecklingen.

Riktkurs: 19,00 SEK Värderingsintervall: 14,00 – 27,00 SEK AI Betyg: 🟢

Långsiktiga Mål & Framtidsutsikter

Vicores övergripande strategiska mål är att etablera buloxibutid som en sjukdomsmodifierande standardbehandling för IPF, en marknad som idag saknar tillfredsställande och biverkningsfria alternativ. Det primära målet på medellång sikt är att leverera robusta, registreringsgrundande topline-data från fas 2b ASPIRE-studien under mitten av 2027.

Sannolikheten för att nå tidsplanen för dataredovisningen har ökat markant i och med att rekryteringen slutfördes före schema i april 2026. VD Ahmed Mousa lyfter i sitt ord fram kvartalet som definierande, där fokus nu skiftar från att bygga studien till strikt klinisk exekvering och datakvalitetssäkring.

Ledningen har även stärkt organisationen inför framtiden genom att tillsätta Rob Slack som ny Chief Scientific Officer (CSO) och Peter Guenter till styrelsen, vilket tillför djup internationell kommersiell och vetenskaplig erfarenhet från storfarmaci (GSK, Sanofi, Merck KGaA).

Framtida triggers och trender:

• Observationsfasen i ASPIRE: Löpande uppdateringar om studiens fortskridande fram till mitten av 2027.
• Pipeline-utveckling: Framsteg inom nästa generations ATRAG-plattform för andra fibrotiska och respiratoriska indikationer.
• Partnerskap: Möjligheten till nya licensavtal utanför Japan, drivet av det ökade intresset efter USA-noteringen.
• Valuta och makro: Eftersom majoriteten av Vicores kliniska kostnader är i utländsk valuta påverkas kassaflödet av växelkursförändringar, vilket bolaget hanterar genom att hålla kassa i utländska valutor i linje med sina treasury-riktlinjer.

Avsaknad av kommersiella intäkter och intensifierad forskning präglar lönsamheten

Som ett utvecklingsbolag i klinisk fas saknar Vicore ännu kommersiell produktförsäljning. Nettoomsättningen för det andra kvartalet 2026 uppgick till 2,2 MSEK (1,7 MSEK under Q2 2025) och för det första halvåret 2026 till 2,8 MSEK (2,6 MSEK). Dessa intäkter utgörs uteslutande av kostnadsersättningar från partnern Nippon Shinyaku för utvecklingsaktiviteter i Japan. Bolagets intäktspotential är därmed inte konjunkturkänslig utan rent binärt kopplad till framtida kliniska framgångar, marknadsgodkännanden och potentiella nya partnerskap.

Samtidigt uppvisar bolaget djupt negativa marginaler som en direkt konsekvens av affärsmodellen. Rörelseresultatet (EBIT) uppgick till -150,1 MSEK för Q2 2026 (-111,2 MSEK Q2 2025) och -273,9 MSEK för halvåret (-202,7 MSEK). Förlustökningen förklaras helt av planenliga och intensifierade investeringar i den globala fas 2b ASPIRE-studien, i kombination med engångskostnader för USA-noteringen. FoU-kostnaderna uppgick till 118,9 MSEK under kvartalet, motsvarande 78,0 % av de totala rörelsekostnaderna. Att marginalerna är djupt negativa i detta skede är helt normalt och reflekterar inte den underliggande framtida lönsamhetspotentialen vid en lyckad utlicensiering eller kommersialisering.

Urstark finansiell ställning och asset-light-modell säkrar den kliniska uthålligheten

Vicore uppvisar en extremt stark och solid balansräkning, vilket ger maximal finansiell flexibilitet. Per den 30 juni 2026 utgjordes 97,4 % av de totala tillgångarna (929,9 MSEK) av kassa och kortfristiga finansiella placeringar, summerande till 905,6 MSEK. Då bolaget helt saknar räntebärande skulder resulterar detta i en kraftig nettokassa på motsvarande belopp, samt en mycket hög soliditet på 91,8 %. Det viktigaste nyckeltalet för bolaget är bevarandet av denna nettokassa, vilken långsiktigt säkrar drift och klinisk utveckling utan behov av utspädande nyemissioner.

Den starka kassan finansierar det förväntat höga kassaflödesutflödet från den löpande verksamheten, som under Q2 2026 uppgick till -155,9 MSEK (och -273,6 MSEK för första halvåret). Utflödet är ett direkt resultat av den fullt rekryterade globala patientstudien, där bland annat förändringar i rörelsekapitalet påverkade kassaflödet negativt med -14,6 MSEK (motsvarande -657,5 % av omsättningen). Avskrivningarna är minimala och de icke-kassaflödespåverkande justeringarna uppgick till 11,3 MSEK.

Investeringsstrategin präglas av en utpräglad "asset-light"-modell. Fysiska anläggningstillgångar (Capex) hålls till ett absolut minimum, uppgående till blott -0,75 MSEK under kvartalet. Istället allokeras kapitalet helt till immateriella FoU-investeringar, i synnerhet ASPIRE-studien för buloxibutid och pre-klinisk utveckling av nästa generations ATRAGs, vilka kostnadsförs direkt över resultaträkningen. Denna strategi maximerar flexibiliteten och säkerställer att kapitalet uteslutande bygger vetenskapligt och kommersiellt värde i läkemedelsportföljen.

Försäljningsprognos: Binär intäktspotential driven av kliniska milstolpar

Vicore Pharma är ett forskningsbolag i sen klinisk fas, vilket innebär att traditionell försäljningsprognostisering av volym och pris på en etablerad marknad inte är applicerbar. Bolagets nuvarande intäkter består uteslutande av kostnadsersättningar från den japanska partnern Nippon Shinyaku. Den underliggande efterfrågan på bolagets huvudkandidat, buloxibutid mot idiopatisk lungfibros (IPF), bedöms dock vara enorm. IPF är en dödlig sjukdom med stort medicinskt behov där dagens behandlingar dras med svåra biverkningar. Om buloxibutid kan påvisa sjukdomsmodifierande effekter i den pågående Fas 2b-studien (ASPIRE) kommer marknadspotentialen att uppgå till flera miljarder dollar årligen.

Försäljningsutvecklingen de kommande fem åren vilar helt på binära kliniska utfall. Under 2026 och 2027 förväntas intäkterna ligga kvar på nuvarande låga nivåer (kostnadsersättningar). Drivkraften för nästa intäktshopp är topline-data från ASPIRE-studien i mitten av 2027. Givet ett positivt utfall prognostiserar vi att bolaget sluter ett globalt utlicensieringsavtal (ex-Japan) under 2028, vilket utlöser en betydande upfront-betalning (milstolpsintäkt). Under 2029 och 2030 väntas milstolpsbetalningar kopplade till start och genomförande av Fas 3-studier. Det eviga värdet (terminal value) baseras på en framgångsrik kommersialisering omkring 2031, där Vicore övergår till att erhålla tvåsiffriga royaltyintäkter på den globala försäljningen, vilket skapar ett massivt, uthålligt kassaflöde utan tillhörande produktionskostnader.

Marginalprognos: Från djupa FoU-investeringar till hög royaltylönsamhet

Utvecklingen av Vicores EBIT-marginal kommer att spegla bolagets resa från rent forskningsbolag till kommersiell royalty-mottagare. De kommande två åren (2026-2027) kommer EBIT-marginalen att förbli kraftigt negativ. Detta är en naturlig och nödvändig konsekvens av de tunga investeringar som krävs för att driva Fas 2b-studien i hamn. Bolagets höga fasta FoU-kostnader ställda mot minimala partnerintäkter ger upphov till ensidiga utflöden.

År 2028 förväntas en dramatisk, men potentiellt tillfällig, vändning. Den prognostiserade upfront-betalningen från ett nytt globalt partneravtal har nästan 100 % bruttomarginal, vilket förväntas lyfta EBIT-marginalen till en betydande positiv nivå för det specifika året. Under 2029 och 2030 normaliseras kostnadsmassan då en partner sannolikt bär lejonparten av Fas 3-kostnaderna, medan Vicore erhåller mindre löpande milstolpsbetalningar, vilket ger en stabiliserad marginal kring nollstrecket. I terminalperioden (när produkten når marknaden) förväntas bolagets "asset-light"-modell skörda full frukt. Royaltyintäkter trillar då direkt ner till sista raden med minimala associerade rörelsekostnader, vilket motiverar en evig EBIT-marginal överstigande 80 %.

DCF Värdering

För Vicore Pharma, vars affärsmodell bygger på en "asset-light"-struktur i klinisk fas, formas kassaflödena av en distinkt dynamik jämfört med industriella bolag. Avskrivningar och investeringar (CAPEX) bedöms förbli nära noll (0–1 % av försäljning) under hela prognosperioden och in i evigheten. Detta beror på att bolaget nyttjar kontraktstillverkare (CMO) och forskningsorganisationer (CRO) snarare än egna storskaliga anläggningar. Förändringar i rörelsekapitalet uppvisar volatilitet i närtid till följd av förskottsbetalningar till partners för Fas 2b-studien ASPIRE, men förväntas normaliseras från 2028 vid en utlicensiering. I terminalperioden antas rörelsekapitalförändringen vara i det närmaste noll då intäkterna i huvudsak drivs av kapitalextensiva royaltyflöden.

Värderingsmodellen (DCF) bygger på ett diskonteringskrav (WACC) om 14,0 %, vilket speglar den binära forskningsrisken i ett Fas 2b-projekt. Givet en soliditet över 91 % och avsaknad av räntebärande skulder likställs WACC med avkastningskravet på eget kapital.

Sammanställning av centrala antaganden:

• Diskonteringsränta (WACC): 14,0 %
• Enterprise Value (EV): 4 450 MSEK (inkl. nuvärde av evighetsvärdet på ca 4 350 MSEK baserat på normaliserade intäkter om 1 500 MSEK och evig tillväxt på 3,0 %)
• Nettokassa: 906 MSEK
• Motiverat Eget Kapital: 5 356 MSEK
• Antal aktier: 281 525 593 st.

Ovanstående antaganden mynnar ut i en riktkurs på 19,00 SEK per aktie.

Känslighetsanalys

Bioteknikvärderingar är extremt känsliga för antaganden.

• WACC 12 % & Evig tillväxt 4 %: Riktkurs ~27 SEK.
• WACC 16 % & Evig tillväxt 2 %: Riktkurs ~14 SEK. Baserat på denna känslighet ger vi ett rimligt värderingsintervall på 14,00 – 27,00 SEK per aktie, starkt beroende av ASPIRE-studiens faktiska dataavläsning.

Tabell för prognos av kassaflöden

Nedan följer en sammanställning av den odiskonterade kassaflödesprognosen (uttryckt i MSEK). Siffrorna bygger på ett framgångsscenario.

MSEK	2026	2027	2028	2029	2030	Terminal Value (Normaliserat årligt)
Omsättning	10	11	1 000	200	220	1 500
EBIT	-250	-250	650	30	44	1 275
Skatt	0	0	0	-6	-9	-263
NOPAT	-250	-250	650	24	35	1 012
Avskrivningar	0	0	0	0	0	0
CAPEX	0	0	0	0	0	0
Förändring Rörelsekapital	-25	25	-50	10	-5	0
Fritt Kassaflöde (FCF)	-275	-225	600	34	30	1 012

(Notering: Terminal Value motsvarar ett evighetskassaflöde på 1 012 MSEK per år som i terminalåret kapitaliseras med formeln FCF / (WACC - g), vilket skapar det långsiktiga värdet).

Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdepapper kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka investerat kapital. Inget material ska ses som personliga investeringsrekommendationer eller investeringsrådgivning.