Analys av Vivesto AB (publ)

Årtal och kvartal: 2025, Q4 (Bokslutskommuniké)

Företagsbeskrivning

Vivesto AB är ett svenskt forsknings- och utvecklingsbolag med fokus på att utveckla förbättrade behandlingsalternativ för svårbehandlade cancerformer inom både human- och veterinärmedicin. Kärnan i verksamheten är egenutvecklade teknologiplattformar, såsom XR-17, som möjliggör ökad löslighet och effektivare administrering av svårlösliga substanser.

Projektportföljen domineras av tre huvudspår:

1. Paccal Vet: Ett veterinäronkologiskt program riktat mot cancer hos hundar och katter, där bolaget ser en snabbare regulatorisk väg till marknad.
2. Cantrixil: En läkemedelskandidat för behandling av blodcancer (AML) och äggstockscancer, där bolaget nyligen säkrat fullständiga globala rättigheter.
3. Apealea: Ett redan godkänt cancerläkemedel (paklitaxel micellar) där strategin nu handlar om att maximera värdet genom globala partnerskap, exempelvis med Zhida Pharma i Kina.

Verksamheten bedrivs med en slimmad organisation från huvudkontoret i Solna, medan den kliniska utvecklingen främst sker i USA genom samarbeten. Affärsmodellen är tydlig: utveckla projekt till värdehöjande kliniska milstolpar för att därefter ingå licensavtal som genererar upfront-betalningar, milstolpsersättningar och royalties.

Rekommendation - Från överlevnad till klinisk exekvering

Vivesto befinner sig i ett vägskäl där fokus skiftar från finansiell överlevnad till operationell leverans. Den genomförda företrädesemissionen i början av 2026, som tillförde cirka 49 MSEK netto, har eliminerat den akuta likviditetsrisken och ger bolaget arbetsro in i andra halvåret 2027. Detta "runway" är kritiskt då det täcker de kommande planerade utläsningarna av studiedata för både Paccal Vet och Cantrixil.

Rapporten för fjärde kvartalet 2025 bekräftar en förbättrad kostnadsdisciplin, där rörelseförlusten minskat och "burn rate" reducerats. Investeringscaset vilar nu tungt på binära utfall: framgångsrika kliniska data under 2026 är en förutsättning för att attrahera de licenspartners som krävs för att validera affärsmodellen och generera intäkter. Marknaden prisar idag in en betydande risk för misslyckande, men uppsidan vid positiva studieresultat och efterföljande avtal är substantiell givet den låga värderingen och den höga operationella hävstången i licensmodellen.

Riktkurs: 0,41 kr Värderingsintervall: 0,33 kr – 0,49 kr AI Betyg: 🟡

Långsiktiga Mål & Framtidsutsikter

Vivestos övergripande strategiska mål är att under perioden H2 2026 till H1 2027 utlicensiera sina huvudtillgångar, Paccal Vet och Cantrixil. Detta ska ske efter att bolaget uppnått värdehöjande kliniska milstolpar som validerar substansernas effekt och säkerhet.

Framtidsutsikter och drivkrafter:

• Klinisk Exekvering: Sannolikheten att nå de kliniska målen bedöms som god, förutsatt att rekryteringen till studierna i USA fortlöper enligt plan. Ledningen uttrycker stor tillförsikt och beskriver 2026 som ett "intensivt och värdedrivande år".
• Affärsutveckling: Samarbetet med Liberi Group signalerar en intensifierad satsning på att hitta partners. Utfallet av dessa diskussioner är helt avhängigt kvaliteten på de kommande datautläsningarna.
• Finansiell Uthållighet: Med en säkrad kassa fram till slutet av 2027 minskar risken för ytterligare utspädning i närtid, vilket skiftar investerarfokus från balansräkning till resultaträkning och pipeline-progress.
• Externa Faktorer: Det regulatoriska landskapet, särskilt möjligheten till "MUMS-designation" i USA för veterinärprojektet, är en nyckelfaktor som kan förkorta tiden till marknad avsevärt.

Intäktslös nutid möter skalbar licenspotential

Bolaget redovisade noll kronor i nettoomsättning för helåret 2025, vilket är helt i linje med förväntningarna för ett utvecklingsbolag i denna fas. Historiska intäkter från Apealea är i dagsläget inte materiella, och fokus ligger helt på framtida kassaflöden.

Intäktspotentialen framåt är tudelad. På kort sikt (H2 2026) är veterinärprojektet Paccal Vet den mest sannolika intäktsdrivaren genom potentiella upfront-betalningar vid licensiering, drivet av en snabbare regulatorisk väg. För humanprojektet Cantrixil förväntas intäkter tidigast 2027.

På kostnadssidan uppvisar Vivesto en tydlig trend av effektivisering. Rörelseresultatet (EBIT) för helåret 2025 förbättrades till -34,4 MSEK jämfört med -42,0 MSEK föregående år. Detta drivs av lägre externa kostnader och en mycket slimmad organisation med endast fyra anställda. Denna struktur skapar en enorm operationell hävstång (skalbarhet): när licensintäkter med nära 100 % bruttomarginal väl börjar falla in, kommer de snabbt att täcka den låga fasta kostnadsmassan och driva bolaget mot höga rörelsemarginaler (potentiellt 40–60 % vid full kommersialisering).

Strategisk kapitalallokering och finansiell nystart

Balansräkningen per den 31 december 2025 visade en ansträngd likviditetssituation där kassan i princip var tom och verksamheten finansierades via brygglån från huvudägaren Arwidsro. Denna bild är dock historisk. Genom emissionen i januari 2026, som tillförde ca 49 MSEK, samt kvittningen av brygglånen, har bolaget de facto en nettokassa och en soliditet som återigen är mycket stark (justerat för händelser efter balansdagen).

Kassaflödet från den löpande verksamheten var -34 MSEK för helåret 2025, vilket motsvarar bolagets "cash burn". Med den nya finansieringen på plats är kassaflödet säkrat för att driva studierna i mål.

Investeringsstrategin (CAPEX) har under 2025 varit tydligt offensiv gällande immateriella tillgångar. Förvärvet av de fullständiga rättigheterna till Cantrixil (investering om ca 10 MSEK) är ett strategiskt nyckeldrag. Genom att äga tillgången till 100 % slipper Vivesto framtida royaltybetalningar till tredje part, vilket gör projektet betydligt mer attraktivt för en framtida licenspartner och ökar Vivestos andel av kakan vid en affär. Strategin är nu att maximera värdet i befintlig pipeline snarare än att initiera nya, kostnadsdrivande projekt.

Prognos Försäljning & Marginal

Intäktsströmmar i vardande – vägen mot kommersialisering

Vivesto befinner sig i en kritisk övergångsfas där bolaget går från att vara ett rent utvecklingsbolag utan omsättning till att potentiellt generera intäkter genom strategiska partnerskap. Min bedömning är att nettoomsättningen kommer att ligga kvar på nollnivåer under helåret 2025 och första halvåret 2026, då fokus ligger helt på klinisk exekvering. De första materiella intäkterna prognostiseras tidigast under andra halvåret 2026, drivet av upfront-betalningar från licensaffärer gällande främst Paccal Vet. Veterinärmarknaden erbjuder en snabbare regulatorisk väg (MUMS-designation i USA), vilket gör detta projekt till den mest sannolika intäktsdrivaren på kort sikt.

För Cantrixil (humanonkologi) är ledtiderna längre. Här förväntas eventuella licensintäkter realiseras först under 2027, förutsatt positiva data från pågående studier. För den redan godkända produkten Apealea är intäktspotentialen mer osäker och beroende av framgången hos partners som Zhida Pharma i Kina; jag har därför valt att modellera dessa intäkter konservativt.

På lång sikt (2028–2029) antar prognosen att Vivesto framgångsrikt har utlicensierat sina huvudprojekt, vilket skiftar intäktsmodellen från engångsbetalningar (milestones) till återkommande royaltyintäkter baserade på partners försäljning. Terminalvärdet baseras på en antagen marknadspenetration för Paccal Vet inom veterinärsektorn samt en riskjusterad royaltyström för Cantrixil. Det är viktigt att understryka att denna prognos bygger på binära utfall – misslyckas studierna uteblir intäkterna helt. Men givet bolagets historiska teknologiplattform och nuvarande kassa, finns en rimlig sannolikhet för kommersialisering.

Skalbarhet och kostnadskontroll – vägen till svarta siffror

Givet avsaknaden av kommersiell försäljning i dagsläget är EBIT-marginalen kraftigt negativ, vilket är standard för bioteknikbolag i utvecklingsfas. Under 2025 och 2026 kommer marginalerna fortsatt vara negativa då kostnaderna för kliniska studier belastar resultatet utan motsvarande intäkter. Den förbättrade kostnadskontrollen som synts under 2024/2025, där "burn rate" minskat, är dock ett styrketecken som indikerar att ledningen kan hushålla med kassan fram till potentiella avtal.

Vändpunkten i marginalprognosen inträffar under 2027/2028. Affärsmodellen med utlicensiering innebär extremt höga bruttomarginaler (ofta nära 100 % på licensintäkter), då partnern tar kostnaden för tillverkning och marknadsföring. När intäktsströmmarna från upfront-betalningar och royalties börjar flyta in, kommer den operativa hävstången vara mycket kraftig eftersom Vivestos egen organisation är liten (endast 4 anställda). Detta möjliggör en snabb marginalexpansion från djupt negativa nivåer till potentiellt mycket höga positiva marginaler (40–60 %) vid full kommersialisering runt 2029 och framåt, då intäkterna vida överstiger de fasta kostnaderna för administration och fortsatt FoU.

Prognostabell

År	Försäljning (MSEK)	Tillväxt (%)	EBIT (MSEK)	EBIT Marginal (%)
2025E	0	0 %	-38	em
2026E	15	em	-25	-167 %
2027E	45	200 %	5	11 %
2028E	80	78 %	40	50 %
2029E	120	50 %	75	63 %
Terminal Value (Normaliserat)	250	2 % (inflation)	150	60 %

Not: "em" = ej meningsfullt. Prognosen antar framgångsrika studier och ingångna licensavtal enligt bolagets tidsplan.

DCF Värdering

Denna värdering baseras på en diskonterad kassaflödesanalys (DCF) där framtida kassaflöden nuvärdesberäknas för att erhålla ett teoretiskt värde på bolaget idag. Modellen utgår från att bolaget lyckas med sina kliniska mål och ingår licensavtal enligt prognos.

Prognos avskrivningar, investeringar (CAPEX) och förändringar i rörelsekapital

• Investeringar (CAPEX): Prognostiseras ligga på 8–12 MSEK årligen för 2025–2027, främst drivet av aktivering av immateriella tillgångar för att ta projekten genom kliniska faser. När bolaget övergår till licensmodell (2028–2029) sjunker CAPEX drastiskt till ca 1–2 % av omsättningen, då partnern tar över utvecklingskostnader.
• Avskrivningar: Idag låga (ca 1,8 MSEK) men förväntas öka successivt mot 5–8 MSEK per år mot slutet av prognosperioden för att spegla nyttjandet av immateriella tillgångar när produkter närmar sig marknad.
• Rörelsekapital (NWC): Licensmodellen är kapitaleffektiv och kräver inga stora lager. Stora svängningar kan ske vid upfront-betalningar (2026/2027), men långsiktigt antas en marginell uppbyggnad av NWC.
• WACC: En diskonteringsränta på ca 18 % har använts för att spegla den höga risken i tidig fas (Small Cap-premie, binär produktrisk och beroende av nyckelpersoner).

Baserat på dessa antaganden och ett totalt antal aktier om 569 093 000 st (inklusive garantiaktier) landar riktkursen på 0,41 SEK.

Känslighetsanalys

Eftersom WACC och långsiktig lönsamhet är osäkra faktorer, är ett intervall mer rättvisande än en exakt kurs.

WACC / Tillväxt	1% (Evig tillväxt)	2% (Evig tillväxt)	3% (Evig tillväxt)
16%	0,46 SEK	0,49 SEK	0,53 SEK
18% (Bas)	0,38 SEK	0,41 SEK	0,43 SEK
20%	0,33 SEK	0,35 SEK	0,36 SEK

Värderingsintervall: Ett rimligt värderingsintervall för Vivesto, baserat på att de lyckas med kommersialiseringen enligt plan, är 0,33 kr – 0,49 kr. Analytikerns kommentar: Dagens kurs (om den ligger under detta intervall) prisar in en betydande risk för att studierna misslyckas helt. Omvänt, vid positiva studieresultat finns en betydande uppsida då risken (WACC) i kalkylen sjunker.

Tabell för prognos av kassaflöden

År	2025E	2026E	2027E	2028E	2029E	Terminal
Nettoomsättning	0	15	45	80	120	250
EBIT	-38	-25	5	40	75	150
Skatt (effektiv)	0	0	0	-4	-15	-31
NOPAT	-38	-25	5	36	60	119
(+) Återläggning Avskrivningar	2	3	4	5	6	5
(-) CAPEX	-10	-10	-12	-5	-5	-5
(+/-) Förändring Rörelsekapital	1	-2	-2	-2	-3	-5
Fritt Kassaflöde (FCF)	-45	-34	-5	34	58	114
Diskonteringsfaktor (WACC 18%)	0,92	0,78	0,66	0,56	0,47
Nuvärde av FCF	-41	-27	-3	19	27

Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdepapper kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka investerat kapital. Inget material ska ses som personliga investeringsrekommendationer eller investeringsrådgivning.