Analys av Zalaris ASA

Årtal och kvartal: År 2026, Kvartal Q1

Företagsbeskrivning

Zalaris är en ledande europeisk leverantör av HR- och lönelösningar (Payroll). Bolaget erbjuder molnbaserade tjänster via sin egen plattform, PeopleHub. Verksamheten är uppdelad i två huvudsegment:

1. Managed Services (MS): Outsourcing av löne- och HR-processer (Business Process as a Service - BPaaS) samt mjukvarulösningar (SaaS). Detta utgör bolagets kärna och står för cirka 80 % av intäkterna.
2. Zalaris Consulting (ZC): Implementationsprojekt, förändringsarbete och support för kunders system. Zalaris verkar globalt med tyngdpunkt i Europa (Norden, Baltikum, Centrala Europa/DACH, Storbritannien & Irland) samt APAC (Australien, Singapore, Indien, Filippinerna).

Rekommendation - Budsituation sätter agendan för en stabil och skalbar kärnverksamhet

Zalaris levererar ett finansiellt stabilt första kvartal där kärnverksamheten Managed Services fortsätter att uppvisa operationell styrka och goda marginaler. Den mest centrala händelsen för bolaget är det rekommenderade kontantbudet från Kona BidCo (Norvestor) på 100 NOK per aktie, vilket styrelsen enhälligt har rekommenderat. Detta bud bekräftar det underliggande värdet i Zalaris affärsmodell. Givet uppköpssituationen styrs den finansiella värderingen i marknaden primärt av budprocessen. Bolagets finansiella hälsa är stark med minskad nettoskuld och en hög andel återkommande intäkter. Den tillfälliga svagheten i Consulting-segmentet kompenseras väl av en rekordhög orderingång (ARR) inom Managed Services.

Riktkurs: 131 NOK Värderingsintervall: 100 - 160 NOK AI Betyg: 🟢 (Grön)

Långsiktiga Mål & Framtidsutsikter

Zalaris har som mål att nå en årlig omsättningstakt (run-rate) på 2 miljarder NOK med en justerad EBIT-marginal på 13–15 % senast vid utgången av 2028. Varje region förväntas leverera en lokal marginal på 15–20 % före koncernkostnader. Utdelningspolicyn har tillfälligt pausats för 2025 på grund av det pågående uppköpserbjudandet.

Sannolikheten att nå de operationella målen bedöms som god. Kärnsegmentet Managed Services fungerar som bolagets tillväxt- och marginalmotor. Orderingången i Q1 var mycket stark med nya kontrakt värda 75 miljoner NOK i årlig återkommande intäkt (ARR), vilket bland annat inkluderar ett stort strategiskt genombrott inom norsk offentlig sektor (NAV). Genom strukturerad AI-användning siktar bolaget på en årlig produktivitetsförbättring om 10 % fram till 2028. VD betonar skalbarhet och "Services as Software", där en ökad regulatorisk komplexitet driver en underliggande efterfrågan på outsourcingtjänster.

Divergerande Segmentutveckling Pressar Kortsiktiga Marginaler

Fokus på omsättningen under Q1 2026 visar en övergripande försäljning på 371,9 mNOK, motsvarande en ökning på 2,1 % i fast valuta. Denna utveckling är tudelad. Å ena sidan uppvisar Managed Services (80 % av omsättningen) en stabil tillväxt på 7,9 % i fast valuta drivet av en stark Net Retention på 103 % och tillskott av nya kunder. Å andra sidan backade Zalaris Consulting med 15,5 % i fast valuta på grund av att större implementationsprojekt i Tyskland och Polen har avslutats. Geografiskt utmärker sig UK & Irland med en imponerande tillväxt på 43,6 % i lokal valuta.

Denna försäljningsmix har en direkt inverkan på lönsamheten. Den justerade EBIT-marginalen för koncernen landade på 11,4 %, en nedgång från 14,1 % föregående år. Nedgången är i sin helhet hänförlig till Consulting-segmentet, vars marginal föll till -0,9 % (från 9,7 %) på grund av lägre beläggning. Managed Services bibehöll samtidigt en mycket stark justerad EBIT-marginal på 16,5 %. Den totala bruttomarginalen pressades även något av ökade licenskostnader, samt engångsposter relaterade till strategiska processer och omstruktureringar i Danmark.

Stark Balansräkning Finansierar Fortsatt AI- och Plattformsutveckling

Zalaris finansiella ställning har stärkts avsevärt. Nettoskulden (NIBD) har amorterats ned till 190,7 mNOK, vilket ger en låg och betryggande skuldsättningsgrad (NIBD/EBITDA) på 0,7x. Parallellt har soliditeten stärkts till 23,2 %. Kassaflödet från den löpande verksamheten uppgick till 11,5 mNOK, något tyngt av negativa förändringar i rörelsekapitalet, primärt hänförligt till minskade leverantörsskulder.

Investeringsstrategin (Capex på 3,2 mNOK, 0,9 % av omsättningen i kvartalet) är starkt inriktad på att vidareutveckla den egna PeopleHub-plattformen. Prioriteten ligger på AI-integration och automatisering för att möjliggöra den kommunicerade marginalexpansionen. Expansionen fokuseras mot Tyskland, Storbritannien och BeNeLux-regionen, där bolaget tillämpar en partnerstrategi med låg risk för att effektivt nå mindre marknader. Investeringarna bärs upp av det egna kassaflödet och bolaget har under kvartalet amorterat nära 34 mNOK på sin kreditfacilitet, vilket strukturellt sänker räntekostnaderna framgent.

Försäljningsprognos: Långsiktig stabilitet driven av Managed Services och stark orderingång

Försäljningsutvecklingen för Zalaris väntas i hög grad dikteras av bolagets kärnsegment, Managed Services (MS), som idag utgör cirka 80 procent av omsättningen. Efterfrågan på molnbaserade HR- och lönesystem (SaaS) samt outsourcing av relaterade affärsprocesser (BPaaS) är strukturellt växande. Drivkrafterna utgörs av en allt mer komplex regulatorisk miljö i Europa, ökade krav på datasäkerhet (GDPR) samt företags och myndigheters behov av kostnadseffektiviseringar.

I det korta perspektivet dämpas den totala tillväxten av en svacka inom Zalaris Consulting (ZC), till följd av avslutade storskaliga implementeringsprojekt i Tyskland och Polen. Denna nedgång bedömer jag dock som övergående. Konsultaffären kommer historiskt och framgent att fungera som en spjutspets och stödfunktion för att sälja in och implementera MS-kontrakt. Zalaris nyligen annonserade rekordorderingång på 75 miljoner NOK i årligt återkommande intäkter (ARR), framförallt med tunga strategiska kunder som den norska offentliga sektorn (NAV), ger en mycket hög visibilitet för intäkterna de kommande åren när dessa kontrakt övergår i faktureringsfas.

Prognosen för de kommande fem åren (2026–2030) modelleras med en successivt accelererande tillväxt initialt när de nya stora avtalen implementeras och "Net Retention" ligger kvar över 100 procent. Vi förväntar oss en årlig total tillväxt som taktar upp mot 8-9 procent under 2027-2028, vilket ligger väl i linje med bolagets mål att nå en "run-rate" på 2 miljarder NOK i slutet av 2028. Därefter väntas tillväxten normaliseras mot cirka 6-7 procent i slutet av prognosperioden då marknaden mognar. För evigt värde (terminal value) appliceras en konservativ tillväxttakt på 2,0 procent, vilket speglar en normaliserad långsiktig prisuppräkning och BNP-tillväxt.

Marginalprognos: Strukturell marginalexpansion genom AI och operationell hävstång

EBIT-marginalen förväntas uppvisa en tydlig expansion under prognosperioden, primärt driven av operationell hävstång när Managed Services skalar upp. Givet att MS-segmentet redan idag levererar starka justerade marginaler på 16,5 procent, kommer en ökad andel MS-intäkter i den totala mixen per automatik att lyfta koncernens lönsamhet.

För de kommande fem åren förväntar jag mig en återhämtning i Consulting-segmentets lönsamhet från dagens minusnivåer till historiskt normaliserade nivåer (runt 5-8 procent) i takt med att beläggningsgraden ökar för att hantera implementationen av den starka orderingången. Vidare utgör bolagets strategiska initiativ kring AI och automatisering en betydande marginalkatalysator. Ledningens uttalade mål om en 10-procentig årlig produktivitetsförbättring fram till 2028 bör sänka personalkostnadernas andel av omsättningen avsevärt. Engångskostnader för strukturering (som i Danmark under Q1) förväntas också klinga av.

Givet dessa antaganden bedöms EBIT-marginalen stiga gradvis från nuvarande underliggande nivåer till 14,0 procent under 2028, vilket ligger mitt i bolagets målintervall på 13–15 procent. Framåt 2030 och för evigt värde (terminal value) stabiliseras EBIT-marginalen på 14,5 procent. Detta reflekterar en mogen bolagsstruktur där lönsamheten från mjukvaruskalar och effektiviserade processer fullt ut slagit igenom, men där viss prispress på en konkurrensutsatt marknad förhindrar ytterligare marginalexpansion.

DCF Värdering

Sammanställning av centrala antaganden:

• Avskrivningar (D&A): Prognostiseras sjunka från historiska nivåer (ca 10 %) och stabiliseras runt 5,0 % i terminal value.
• Investeringar (CAPEX): Modelleras att öka successivt från nuvarande låga nivåer för att matcha avskrivningarna, landandes på 5,0 % av omsättningen i terminal value.
• Rörelsekapital (NWC): Förändringen antas uppgå till 0,5 % av försäljningen årligen under tillväxtfasen, för att sedan bli neutral (0 %) i terminal value.
• WACC: 9,0 % (baserat på 23 % soliditet, CoE 10,5 %, CoD 4,5 % efter skatt).
• Evig tillväxt: 2,0 %
• Skattesats: 22,0 %

Resultat från DCF: Diskonteringen av prognostiserade kassaflöden genererar ett nuvärde (2026-2030) om ca 750 mNOK och ett Terminal Value på ca 2 292 mNOK. Detta ger ett Enterprise Value (EV) på 3 042 mNOK. Efter justering för nettoskulden på 190,7 mNOK uppgår eget kapitalvärdet till cirka 2 851 mNOK. Riktkursen uppgår till 131 NOK per aktie.

Känslighetsanalys och Värderingsintervall:

• WACC 8,0 % / Evig tillväxt 2,5 %: ~175 NOK per aktie
• WACC 10,0 % / Evig tillväxt 1,5 %: ~102 NOK per aktie
• Värderingsintervall: Ett rimligt värderingsintervall för bolaget, med hänsyn till osäkerhet i marginalexpansion och implementation av nya kontrakt, landar mellan 100 NOK och 160 NOK per aktie.

Tabell för prognos av kassaflöden

År	2026	2027	2028	2029	2030	Terminal Value
Omsättning (mNOK)	1 588	1 723	1 878	2 019	2 140	2 183
EBIT (mNOK)	183	221	263	289	310	317
Skatt (22%)	-40	-49	-58	-64	-68	-70
NOPAT (mNOK)	143	172	205	225	242	247
Just. Avskr / CAPEX / NWC	-3	-5	0	0	0	0
Fritt Kassaflöde (FCFF)	140	167	205	225	242	247

Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdepapper kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka investerat kapital. Inget material ska ses som personliga investeringsrekommendationer eller investeringsrådgivning.