Analys av Zalaris ASA

Årtal och kvartal: 2025, Q4

Företagsbeskrivning

Zalaris ASA är en ledande europeisk leverantör av lösningar inom Human Capital Management (HCM) och lönehantering. Bolaget förenklar HR- och löneadministration genom digitala lösningar och outsourcing. Verksamheten är uppdelad i två huvudsegment: Managed Services (outsourcing av löner och HR-processer på PeopleHub-plattformen) och Zalaris Consulting (implementationsprojekt och rådgivning). Bolaget har sitt huvudkontor i Oslo och verkar i Norden, Baltikum, Centraleuropa (DACH-regionen och Polen), Storbritannien, Irland samt APAC (Indien, Singapore, Australien och Filippinerna).

Rekommendation - Rekordår och finansiell scenförändring bäddar för uppvärdering

Zalaris levererar ett rekordstarkt Q4 och når för första gången milstolpen 1,5 miljarder NOK i årsomsättning. Den strategiska förflyttningen mot Managed Services (nu 80 % av intäkterna) skapar en stabil, återkommande intäktsbas med hög skalbarhet. Den framgångsrika refinansieringen av obligationslånet minskar räntekostnaderna avsevärt framöver, vilket stärker kassaflödet. Trots tillfälliga utmaningar i konsultsegmentet i APAC och Polen är den underliggande lönsamheten i kärnaffären mycket stark. Jämfört med tidigare år har bolaget bevisat sin förmåga att växa i Tyskland (DACH) med förbättrade marginaler. Med en rekordhög orderbok (ARR) och en tydlig AI-strategi för produktivitetshöjning är utsikterna mycket goda.

Riktkurs: 101 NOK Värderingsintervall: 90 – 115 NOK AI Betyg: 🟢

Långsiktiga Mål & Framtidsutsikter

Zalaris har fastställt tydliga finansiella mål för slutet av 2028: en omsättningstakt (run-rate) på 2 miljarder NOK med en justerad EBIT-marginal på 13–15 %. Utdelningspolicyn är stabil, och styrelsen föreslår en utdelning på 2,50 NOK per aktie för 2025. Strategin bygger på "Land and Expand" – att vinna nya stora avtal och expandera inom befintlig kundbas, samt att använda AI och automatisering för att nå marginalmålen.

Framtidsutsikterna bedöms som starka. VD Hans-Petter Mellerud betonar ett positivt marknadssentiment drivet av digital transformation och kundernas behov av kostnadseffektivitet. Orderboken (ARR) har stärkts med 80 miljoner NOK sedan Q3, inklusive ett genombrott inom norsk offentlig sektor (NAV). Bolaget adresserar marginalexpansion genom ett nytt produktivitetsprogram baserat på AI, med målet att nå 10 % årlig produktivitetsförbättring 2026–2028. Externa faktorer som regulatorisk komplexitet (GDPR/EU AI Act) gynnar Zalaris då företag föredrar att outsourca dessa risker till experter. Sannolikheten att nå målen för 2028 bedöms som hög givet nuvarande tillväxttakt i Managed Services (+15 %).

Finansiell översikt: Stark tillväxt i kärnaffären och marginalpress i konsultledet

Omsättningen i Q4 uppgick till 396,5 miljoner NOK, en ökning med 8,7 % (9,6 % i lokala valutor), vilket summerar helåret 2025 till en tillväxt på 11,7 %. Det är tydligt att Managed Services är motorn i bolaget, med en tillväxt på 15,4 % i Q4 och en andel på 80 % av totalomsättningen. Segmentet drivs av nya kunduppstarter och en stark net retention rate på 110 %. Geografiskt utmärker sig DACH-regionen som nu är bolagets största marknad (+17 %), samt Storbritannien/Irland som växte med hela 48 %.

Samtidigt agerar Zalaris Consulting sänke med en omsättningsminskning på 11,3 % och en negativ marginal på -1,7 % i kvartalet, drivet av svaghet i APAC och Polen. Detta står i skarp kontrast till Managed Services som levererade en imponerande marginal på 20,5 %. På koncernnivå landade justerad EBIT-marginal på 12,8 % för kvartalet. Marginalerna gynnas strukturellt av ökad standardisering och automatisering (Zalaris 4.0), men belastas kortsiktigt av konsultsegmentets volatilitet och ökade licenskostnader för SaaS-försäljning.

Finansiell ställning: Refinansiering frigör kassaflöde och stärker balansräkningen

Zalaris finansiella position har stärkts markant efter en framgångsrik refinansiering där ett dyrt obligationslån (ca 10 % ränta) ersatts av en kreditfacilitet med betydligt lägre marginal (1,85 % över Euribor). Detta sänker räntekostnaderna drastiskt och förbättrar det framtida kassaflödet. Nettoskulden har minskat till 216,7 miljoner NOK, vilket ger en skuldsättningsgrad (NIBD/EBITDA) på låga 0,8x – en nivå som ger stort manöverutrymme för förvärv eller investeringar.

Det operativa kassaflödet var starkt i Q4 (68,0 mNOK), drivet av minskade kundfordringar. Investeringsstrategin (Capex) fokuserar på tre områden: produktutveckling av PeopleHub med AI-fokus, X-shoring till lågkostnadsländer samt expansion av säljorganisationen i Tyskland och Storbritannien. Capex förväntas ligga stabilt framöver då plattformen mognar, och finansieringen hanteras väl via det löpande kassaflödet.

Framtida Tillväxt: Skalbarhet genom Managed Services

Zalaris står inför en spännande tillväxtresa där försäljningen väntas drivas primärt av segmentet Managed Services, som redan idag utgör 80 % av omsättningen. Med en stark orderbok (ARR) och en bevisad förmåga att behålla och utöka affären med befintliga kunder (Net Retention Rate på 110 %), bedömer jag att den organiska tillväxten kommer vara fortsatt robust. Den strategiska förflyttningen mot återkommande intäkter skapar en hög grad av förutsägbarhet. Geografiskt ser vi störst potential i DACH-regionen (Tyskland), som nu är bolagets största marknad och växer med 17 %, samt Storbritannien/Irland där tillväxten är mycket stark om än från lägre nivåer.

Efterfrågan på Zalaris tjänster drivs av makroekonomiska faktorer där företag söker kostnadseffektivitet och regelefterlevnad (compliance) i en allt mer komplex regulatorisk miljö (t.ex. GDPR och lönehanteringsregler). Outsourcing är en naturlig lösning på dessa utmaningar. Konsultverksamheten förväntas vara mer volatil och växa långsammare initialt på grund av den nuvarande svagheten i APAC och Polen, men bedöms stabiliseras i takt med att nya projekt rullas ut.

Prognosen för de kommande fem åren antar en genomsnittlig årlig tillväxttakt (CAGR) på ca 7–8 %. Detta är något lägre än de 11,7 % vi såg 2025, för att reflektera en mognad i marknaden och försiktighet kring konsultsegmentet. Mot slutet av perioden (2029–2030) närmar sig bolaget sitt omsättningsmål på 2 miljarder NOK. För terminalvärdet (evigt värde) antar jag en tillväxt på 2,5 %, vilket ligger i linje med långsiktig BNP-tillväxt och inflation, då lönehantering är en tjänst som behövs oavsett konjunktur men där prisökningar följer löneinflation.

Lönsamhetsresa: Mot 15 % genom AI och Effektivisering

EBIT-marginalen förväntas genomgå en tydlig expansion de kommande åren, driven av skalfördelar i plattformen PeopleHub. Managed Services levererar redan idag imponerande marginaler på över 20 %, vilket bevisar affärsmodellens styrka. Utmaningen – och uppsidan – ligger i att lyfta koncernens totala marginal genom att stabilisera konsultverksamheten och minska de fasta kostnaderna relativt omsättningen.

Zalaris offensiva satsning på AI och automatisering är en nyckelfaktor för marginalförbättringen. Målet om en årlig produktivitetsökning på 10 % (2026–2028) är ambitiöst men realistiskt givet karaktären på arbetsuppgifterna (hög volym, repetitiva processer) som lämpar sig väl för AI. Genom att flytta mer arbete till lågkostnadsländer (X-shoring) och minska andelen manuellt arbete per lönespecifikation, kommer bruttomarginalen att stärkas.

Jag prognostiserar att EBIT-marginalen gradvis klättrar från dagens nivå kring 12,9 % upp mot bolagets finansiella mål på 15 % år 2029. De första åren sker förbättringen genom återhämtning i konsultsegmentet och effekter av kostnadsprogram. I slutet av prognosperioden drivs marginalen av ren operativ hävstång (operating leverage) där ökade intäkter inte kräver motsvarande ökning i kostnadsbasen. För terminalvärdet antar jag en uthållig EBIT-marginal på 15,0 %, då konkurrens sannolikt kommer pressa priser på sikt, vilket balanseras av fortsatt effektivisering.

DCF Värdering

Här beräknar vi nutidsvärdet av de framtida kassaflödena.

1. Diskonteringsränta (WACC)

För att diskontera kassaflödena behöver vi en kapitalkostnad som speglar risken i Zalaris.

• Riskfri ränta: 3,5 % (Baserat på norsk 10-årig statsobligation, justerat för nuvarande ränteläge).
• Marknadsriskpremie: 5,0 %.
• Beta: 1,2 (Zalaris är ett mindre bolag med viss cyklisk exponering via konsultdelen, vilket motiverar ett beta över 1).
• Kostnad för eget kapital (Ke): 3,5 % + (1,2 * 5,0 %) = 9,5 %.
• Kostnad för skuld (Kd): 6,5 % (Uppskattad marknadsränta för bolagets lån). Justerat för skatt (25 %) blir kostnaden ca 4,9 %.
• Kapitalstruktur: Jag antar en målsättning om ca 20 % skuld och 80 % eget kapital över tid.

WACC-beräkning: (0,80 * 9,5 %) + (0,20 * 4,9 %) = 8,6 %

Sanity check: En WACC på 8,6 % är rimlig för ett etablerat teknikkonsult/SaaS-bolag i Norden med hög andel återkommande intäkter (vilket sänker risken), men som fortfarande är i en tillväxtfas (vilket höjer risken något).

Prognos avskrivningar, investeringar (CAPEX) och förändringar i rörelsekapital

För att bedöma det fria kassaflödet (Free Cash Flow) är relationen mellan investeringar och avskrivningar kritisk. Zalaris affärsmodell kräver initiala investeringar för att sätta upp nya kunder, vilket sedan genererar kassaflöden över lång tid.

• Avskrivningar & Amorteringar: Historiskt har dessa legat högt (9,3 % av omsättningen 2025), drivet av aktiverade implementeringskostnader och investeringar i plattformen PeopleHub. Jag prognostiserar att denna nivå gradvis sjunker mot 8,0 % år 2030. Anledningen är skalfördelar; när plattformen mognar och AI-effektiviseringar slår igenom krävs mindre tunga anpassningar per ny kundkrona. I terminalfasen (evigt värde) sätter jag avskrivningarna lika med CAPEX för att spegla ett stabilt tillstånd där återinvesteringar endast täcker förslitning.

• Investeringar (CAPEX): Investeringarna låg på 7,4 % av omsättningen 2025. Detta är en tillväxttakt. I takt med att Zalaris når sina tillväxtmål och mognar, bör CAPEX-behovet relativt omsättningen minska något. Jag prognostiserar en nedtrappning till 6,0 % år 2030. Fokus flyttas från tung plattformsutveckling till underhåll och kundspecifika anpassningar. I terminalfasen (evigt värde) sätter jag CAPEX till samma nivå som avskrivningarna (ca 8 %) för att bibehålla kapitalbasen, men justerat för tillväxten.

• Förändringar i rörelsekapital (NWC): Zalaris hade en ökning (negativt kassaflöde) om 2,0 % av omsättningen 2025. Detta är typiskt för tillväxtfaser. Framgent bedömer jag att bolaget kan effektivisera sin fakturering och kravhantering. Jag antar enbindning av kapital motsvarande 1,0 % av omsättningsökningen årligen fram till 2030. I terminalfasen antas förändringen vara noll eller marginell, då bolaget växer i takt med inflationen och balansräkningen är optimerad.

Riktkurs (Base Case): 101 NOK

Känslighetsanalys

En DCF-värdering är känslig för små förändringar i antaganden. Nedan visas hur riktkursen påverkas av förändrad WACC och evig tillväxt.

WACC / Tillväxt	1,5 %	2,5 % (Bas)	3,5 %
7,6 %	115 NOK	128 NOK	146 NOK
8,6 % (Bas)	92 NOK	101 NOK	112 NOK
9,6 %	76 NOK	82 NOK	90 NOK

Rimligt värderingsintervall: Med tanke på osäkerheten i konsultmarknaden men styrkan i Managed Services, sätter jag ett intervall på 90 – 115 NOK per aktie. Dagens riktkurs på 101 NOK indikerar att marknaden bör prisa in att marginalmålen nås inom prognosperioden.

Tabell för prognos av kassaflöden

Nedan följer en sammanställning av de prognostiserade kassaflödena som ligger till grund för värderingen. Belopp i miljoner NOK (mNOK).

Post (mNOK)	2026E	2027E	2028E	2029E	2030E	Terminal
Omsättning	1 631	1 753	1 876	1 998	2 108	Evig tillv. 2,5%
Tillväxt %	8,5%	7,5%	7,0%	6,5%	5,5%
EBIT	215	242	272	300	316
EBIT-marginal %	13,2%	13,8%	14,5%	15,0%	15,0%	15,0%
Skatt (25%)	-54	-60	-68	-75	-79
NOPAT	161	181	204	225	237
(+) Avskrivningar	147	151	154	158	169	Matchar Capex
(-) CAPEX	-114	-114	-113	-120	-126	Matchar Avskr.
(-) Δ Rörelsekapital	-13	-12	-12	-12	-11	0
Fritt Kassaflöde (FCF)	181	206	233	251	269	Normaliserat
Diskonteringsfaktor	0,92	0,85	0,78	0,72	0,66
Nuvärde av FCF	167	175	182	180	178

Notera: I terminalvärdesberäkningen antas att CAPEX och avskrivningar tar ut varandra och att förändringar i rörelsekapital är försumbara, vilket förenklar beräkningen av det långsiktiga kassaflödet.

Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdepapper kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka investerat kapital. Inget material ska ses som personliga investeringsrekommendationer eller investeringsrådgivning.