Analys av Zealand Pharma A/S

Årtal och kvartal: År 2026, Kvartal Q1

Företagsbeskrivning

Zealand Pharma A/S är ett danskt bioteknikföretag specialiserat på upptäckt och utveckling av innovativa peptidbaserade läkemedel. Bolaget fokuserar främst på metabola sjukdomar, med en ledande position inom nästa generations fetmabehandlingar (obesity). Utöver fetma har bolaget sena kliniska program inom sällsynta sjukdomar (t.ex. kort tarm-syndrom och medfödd hyperinsulinism) samt tidiga program inom kronisk inflammation. Zealand Pharma verkar globalt men har sin huvudsakliga verksamhet i Köpenhamn, Danmark, och ett växande forskningsnav i Boston, USA. Affärsmodellen bygger på en kombination av egen utveckling och strategiska partnerskap med globala läkemedelsjättar som Boehringer Ingelheim och Roche.

Rekommendation - Starkt operativt momentum i skuggan av den metabola revolutionen

Zealand Pharma har inlett 2026 med mycket starkt operativt momentum. Den kliniska portföljen har validerats ytterligare genom positiva Fas 2-data för petrelintide och positiva Fas 3-data för survodutide. Den finansiella ställningen är exceptionell för ett biotechbolag, med en kassa på 14,5 miljarder DKK, vilket nu möjliggör både accelererade investeringar och ett aktieåterköpsprogram på 1,3 miljarder DKK. Bekräftelsen av Fas 3-start för petrelintide i H2 2026 utlöser en milstolpsbetalning på ca 4,5 miljarder DKK under Q2, vilket ytterligare stärker de fundamentala värdedrivarna där risken för kapitalbehov är obefintlig när bolaget nu går in i en registreringsgrundande fas för sin viktigaste tillgång.

Riktkurs: ~622 DKK Värderingsintervall: 510 DKK – 820 DKK AI Betyg: 🟢

Långsiktiga Mål & Framtidsutsikter

Bolagets vision är centrerad kring "Metabolic Frontier 2030", en strategi för att bli en ledande global aktör inom metabol hälsa till år 2030. De finansiella målen fokuserar på att bygga en hållbar portfölj av godkända läkemedel som genererar återkommande royalties och vinstdelning. Zealand har inte ändrat sina finansiella guidningar för nettorörelsekostnader för 2026 (2,7–3,3 miljarder DKK), men har bekräftat en betydande milstolpsintäkt på 4,5 miljarder DKK för Q2 2026 kopplat till Roche-samarbetet.

Sannolikheten för att nå målen bedöms som hög. Ledningen, under VD Adam Steensberg, uttrycker stor tillförsikt ("A defining start to 2026") efter de positiva Fas 2-resultaten för petrelintide (ZUPREME-1), vilka visade tvåsiffrig viktminskning med en biverkningsprofil i nivå med placebo. Detta positionerar petrelintide som en potentiell "first-choice"-terapi. Vi ser en tydlig trend av ökade R&D-investeringar när bolaget skalar upp inför Fas 3, drivet av den globala fetmaepidemin. Viktiga framtida triggers inkluderar presentation av fullständiga Fas 2-data vid ADA-konferensen i juni, start av Fas 3-studier för petrelintide i H2 2026, samt potentiellt EU-godkännande för glepaglutide under första halvåret 2026.

Omsättning och Lönsamhetsdynamik: Väntan på den stora milstolpen

Försäljningen i Q1 2026 uppgick till 34 MDKK (8 MDKK i Q1-25), och har historiskt varit volatil och milstolpsdriven. Intäkterna i kvartalet härrör främst från partnerskapet med Roche (32 MDKK) i form av periodiserad intäkt från den initiala up-front-betalningen för R&D-tjänster kring petrelintide. Den stora tillväxtpotentialen ligger i framtida milstolpar, specifikt den bekräftade intäkten på 4,5 miljarder DKK som kommer att redovisas i Q2 2026 tack vare framsteg in i Fas 3.

Rörelseresultatet (EBIT) uppgick till -539 MDKK för kvartalet, drivet av planerade ökningar i forskningskostnader (R&D) som steg till 469 MDKK. Detta reflekterar förberedelserna för Fas 3 och expansionen av den tidiga portföljen (t.ex. ZP9830). Bruttomarginalen är 100 % då inga varukostnader finns ännu. Rörelsemarginalen är kraftigt negativ men irrelevant i nuvarande utvecklingsfas, då bolaget finansieras av sin enorma kassa och kommande milstolpar. Kostnadsökningen är i linje med ett bolag som går från tidig till sen klinisk fas.

Finansiell Fästning: Kassaflöden och Strategiska Investeringar

Zealand Pharma har en exceptionellt stark balansräkning med en soliditet på 95 %. Likviditeten (cash och marknadsvärdepapper) uppgår till 14,5 miljarder DKK, primärt placerade i lågriskobligationer, vilket ger bolaget strategiskt oberoende och en nettokassa. Det operativa kassaflödet uppgick till -672 MDKK i Q1, drivet av det negativa resultatet och en negativ förändring i rörelsekapital på 280 MDKK. Avskrivningar och Capex är i dagsläget låga (11 MDKK respektive 10 MDKK under kvartalet), men kassaflödet kommer att vända kraftigt positivt i Q2 2026 när milstolpen från Roche erhålls.

Investeringsstrategin (Capex och R&D) är aggressiv och fokuserad på metabol hälsa, i synnerhet petrelintide för fetma där man växlar upp för globala Fas 3-studier. Stora investeringar görs i det nya forskningsnavet i Cambridge, Massachusetts, för att attrahera talang och utnyttja AI-driven läkemedelsutveckling (genom Gefion-superdatorn). Dessa investeringar finansieras helt genom den befintliga kassan och milstolpsbetalningar från partners.

Försäljningsprognos: Den metabola revolutionen och vägen mot 2030

Zealand Pharmas försäljningsutveckling kommer under de kommande åren att genomgå ett dramatiskt skifte från att vara milstolpsdriven till att generera återkommande kommersiella intäkter, främst drivet av den globala fetmaepidemin. Efterfrågan på nästa generations fetmabehandlingar är enorm, och marknaden skriker efter alternativ med bättre biverkningsprofiler, vilket sätter bolagets ledande kandidat, amylin-analogen petrelintide, i en särställning. Utöver fetma väntas särläkemedlet glepaglutide (mot kort tarm-syndrom) få EU-godkännande under första halvåret 2026, vilket skapar en grundläggande, stabil intäktsström.

För 2026 drivs försäljningen nästan uteslutande av den bekräftade milstolpsbetalningen från Roche på 4,5 miljarder DKK under Q2, triggad av fas 3-starten för petrelintide. Detta skapar ett enormt hack i kurvan. År 2027 förväntas en tillfällig nedgång i total omsättning då inga likvärdiga engångsbetalningar är inplanerade, men här börjar grundförsäljningen av glepaglutide ta fart. Från 2028 och framåt drivs en kraftig strukturell tillväxt när partnerprojektet survodutide förväntas generera betydande royalties. Den verkliga inflexionspunkten förväntas under 2029–2030 då petrelintide når marknaden som ett potentiellt "first-choice"-läkemedel för viktnedgång. Vid denna tidpunkt ("Metabolic Frontier 2030") övergår Zealand från ett forskningsbolag till ett fullskaligt kommersiellt läkemedelsbolag. I terminalvärdet räknar vi med en normaliserad tillväxt på 3 % för att reflektera en mogen läkemedelsportfölj där patentutgångar över tid balanseras av inkrementella lanseringar från den tidiga pipelinen (ex. ZP9830).

Marginalprognos: Från R&D-investeringar till höglönsam kommersialisering

EBIT-marginalen för Zealand Pharma kommer att vara extremt volatil de kommande åren, vilket är typiskt för bioteknikbolag i sen klinisk fas med partneravtal. Under 2026 kommer marginalen att vara dopad och starkt positiv (runt 40 %) på grund av milstolpsbetalningen på 4,5 miljarder DKK, vilken i princip har 100 % bruttomarginal och absorberar de höga R&D-kostnaderna för året.

När vi blickar mot 2027 och 2028 vänder EBIT-marginalen återigen till djupt negativt territorium. Anledningen är tydlig: de massiva globala fas 3-studierna för petrelintide kommer att dra enorma resurser, samtidigt som de kommersiella intäkterna från glepaglutide ännu befinner sig i en uppstartsfas och inte täcker den kostnadsmassan (som väntas överstiga 3 miljarder DKK årligen). I takt med att royaltyintäkterna från survodutide och den egna försäljningen av petrelintide skalas upp under 2029, sker en kraftig hävstångseffekt ("operating leverage"). Egenutvecklade läkemedel och royaltyavtal har generellt mycket höga bruttomarginaler (ofta över 80-90 %). År 2030 och in i evighetsvärdet förväntar vi oss att EBIT-marginalen stabiliseras på en branschledande nivå runt 45 %, vilket speglar en mogen, extremt lönsam affärsmodell stödd av partnerskap och en etablerad position inom metabol hälsa.

År	Försäljningstillväxt (År/År)	EBIT-marginal
2026	+1200 % (Milstolpsdriven)	40,0 %
2027	-85 % (Övergångsår)	-250,0 %
2028	+200 % (Survodutide/Glepaglutide)	-50,0 %
2029	+160 % (Petrelintide lansering)	15,0 %
2030	+150 % (Full kommersialisering)	40,0 %
Terminal Value	3,0 % (Evig tillväxt)	45,0 %

DCF Värdering

För att beräkna ett fritt kassaflöde (FCF) måste kapitalbindning och investeringsbehov prognostiseras. Bolagets nuvarande "asset-light"-modell i forskningsfasen innebär låga avskrivningar idag, men dessa kommer att öka markant 2029–2030 i takt med kommersialiseringen av petrelintide och glepaglutide. Investeringar (CAPEX) förväntas vara relativt låga fram till 2028, för att därefter öka kraftigt under 2029 och 2030 för att bygga leveranskedjor för fetmaläkemedel. I terminalvärdet stabiliseras CAPEX på cirka 3 % av omsättningen. Förändringar i rörelsekapital påverkas av det positiva inflödet från Roche (4,5 mdr DKK) under 2026, följt av ökad kapitalbindning under 2027–2028 på grund av fas 3-studier, och därefter stora lager- och kundfordringsökningar 2029–2030. I evighetsvärdet antas rörelsekapitalet växa proportionerligt med tillväxten (3 %).

Viktiga antaganden:

• WACC: 11 % (Reflekterar verksamhetens operationella risk kombinerat med de-risking via enorm nettokassa och partneravtal).
• Skattesats: 0 % fram till 2028, därefter 22 % dansk skatt.
• Antal aktier: 72,49 miljoner.
• Nettoskuld: -14 118 miljoner DKK.
• Evig tillväxt: 3 %.
• Riktkurs: ~622 DKK per aktie.

Känslighetsanalys

Värderingen är extremt känslig för det binära utfallet av petrelintide och antagandet om WACC.

• Pessimistiskt (WACC 12%, Evig tillväxt 2%): ~510 DKK per aktie.
• Optimistiskt (WACC 10%, Evig tillväxt 4%): ~820 DKK per aktie.

Ett rimligt värderingsintervall, givet riskprofilen och den metabola marknadspotentialen, bedöms därmed ligga mellan 510 DKK och 820 DKK, med ett bas-scenario runt 620 DKK.

Tabell för prognos av kassaflöden

År	2026	2027	2028	2029	2030	Terminal Value
Omsättning	4 600	690	2 070	5 382	13 455	13 858
EBIT-marginal	40,0 %	-250,0 %	-50,0 %	15,0 %	40,0 %	45,0 %
EBIT (Rörelseresultat)	1 840	-1 725	-1 035	807	5 382	6 236
Skatt (0 % fram till 2028, sen 22 %)	0	0	0	-178	-1 184	-1 372
NOPAT	1 840	-1 725	-1 035	629	4 198	4 864
Avskrivningar	20	30	50	120	250	415
Investeringar (CAPEX)	-40	-50	-100	-250	-500	-415
Förändring Rörelsekapital (NWC)	-20	50	80	-150	-350	-60
Fritt Kassaflöde (FCF)	1 800	-1 695	-1 005	349	3 598	4 804
Diskonteringsfaktor (11 %)	0,901	0,812	0,731	0,659	0,593	-
Diskonterat FCF	1 622	-1 376	-735	230	2 134	28 470*

*Diskonterat Terminal Value beräknas enligt Gordons tillväxtmodell: (FCF Terminal / (WACC - Tillväxt)) x Diskonteringsfaktor för 2030. ((4804 / (0,11 - 0,03)) * 0,593 = ~28 470).

Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdepapper kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka investerat kapital. Inget material ska ses som personliga investeringsrekommendationer eller investeringsrådgivning.