Analys av Zealand Pharma A/S

Årtal och kvartal: År 2026, Kvartal Q2

Företagsbeskrivning

Zealand Pharma A/S är ett danskt bioteknikbolag i framkant av den globala metabola revolutionen. Bolaget är specialiserat på upptäckt och utveckling av innovativa peptidbaserade läkemedel, med primärt fokus på fetma (obesity) och andra metabola sjukdomar. Verksamheten är uppdelad i tre huvudsakliga kliniska utvecklingsområden: metabola sjukdomar/fetma, sällsynta sjukdomar (såsom kort tarm-syndrom och medfödd hyperinsulinism) samt kronisk inflammation. Zealand Pharma har sitt huvudkontor i Köpenhamn, Danmark, samt en växande forsknings- och utvecklingsnärvaro i Boston, USA. Affärsmodellen bygger på egen tidig forskning kombinerat med sena kliniska partnerskap med globala läkemedelsjättar som Boehringer Ingelheim och Roche.

Rekommendation - Kliniska framsteg och finansiell styrka bygger grunden för nästa fas

Zealand Pharma fortsätter att leverera enligt plan och har under det första halvåret 2026 nått historiska kliniska och finansiella milstolpar. Framstegen för huvudkandidaten petrelintide (amylin-analog) mot Fas 3, samt starka Fas 3-data för partnerprojektet survodutide, cementerar bolagets position som en nyckelaktör inom nästa generations fetmabehandlingar. Med en kassa och värdepappersportfölj på över 14,4 miljarder DKK, kompletterat med ett nyligen avtalat royaltyavtal värt 100 miljoner USD för rusfertide, är bolagets finansiella uthållighet exceptionell. Det pågående aktieåterköpsprogrammet på 200 miljoner USD visar på ett starkt kapitalallokeringsfokus. Den kliniska risken har minskat avsevärt samtidigt som den enorma marknadspotentialen kvarstår.

Riktkurs: 1 291 DKK per aktie Värderingsintervall: 1 130 DKK - 1 505 DKK per aktie AI Betyg: 🟢

Långsiktiga Mål & Framtidsutsikter

Bolagets övergripande strategi, ”Metabolic Frontier 2030”, syftar till att etablera Zealand Pharma som en global ledare inom metabol hälsa till decenniets slut. Strategin stöds av att transformera forskningsportföljen till kommersiella produkter via partnerskap och potentiell egen kommersialisering inom nischindikationer. De finansiella målen för 2026 är oförändrade, med förväntade samarbetsintäkter på 4,5 miljarder DKK och rörelsekostnader (exklusive engångsposter) på 2,7–3,3 miljarder DKK.

Sannolikheten för att nå de långsiktiga målen bedöms som mycket hög. Sentimentet i VD-ordet från Adam Steensberg är starkt optimistiskt och betonar att det första halvåret har präglats av "definierande ögonblick". Ledningen lyfter särskilt fram den växande acceptansen för amylin-baserade terapier som ett biverkningsvänligt alternativ till nuvarande GLP-1-läkemedel.

Viktiga triggers framöver:

• Fas 3-initiering: Starten av registreringsgrundande Fas 3-studier för petrelintide i H2 2026 i samarbete med Roche.
• ZUPREME-2 data: Topline-resultat från Fas 2-studien med petrelintide på patienter med övervikt/fetma och typ 2-diabetes under H2 2026.
• Glepaglutide: Besked om marknadsgodkännande i EU under H2 2026 samt potentiella partnerskapsavtal för kommersialisering.
• Dasiglucagon: Återinsändande av registreringsansökan (NDA) till amerikanska FDA under H2 2026.

Milstolpsdriven tillväxt och exceptionella marginaler

Under första halvåret 2026 uppgick omsättningen till 4 525 MDKK, vilket är en nedgång jämfört med 9 096 MDKK i H1 2025 (som inkluderade en massiv upfront-betalning från Roche på 9,2 miljarder DKK). Intäkterna drivs i dagsläget helt av framgångar i samarbetet med Roche, innefattande en Fas 3-milstolpe på 3 671 MDKK och en årsdagsbetalning på 798 MDKK. Denna milstolpsdrivna modell är helt oberoende av konjunkturen.

Tack vare att milstolpsersättningarna i princip har 100 % bruttomarginal redovisade bolaget en extremt hög rörelsemarginal på 73,4 % (EBIT 3 321 MDKK). Rörelsekostnaderna (exkl. OOI) ökade till 1 204 MDKK, främst på grund av ökade R&D-investeringar (985 MDKK) i samband med uppskalade förberedelser för Fas 3-studier av petrelintide samt tidiga pipeline-projekt, men kostnadsutvecklingen bedöms som mycket kontrollerad givet portföljens potential.

Finansiell fästning och strategisk kapitalallokering

Zealand Pharma har en av biotekniksektorns starkaste balansräkningar med totala tillgångar på 19 762 MDKK och en soliditet på urstarka 91,1 %. Kassan uppgår till drygt 14,4 miljarder DKK, varav merparten är placerad i lågriskobligationer och penningmarknadsfonder, medan skuldsättningen är mycket låg (312 MDKK). Detta ger bolaget handlingsutrymme att själv finansiera dyra kliniska program utan behov av utspädande nyemissioner.

Trots den höga marginalen var det operativa kassaflödet negativt (-266 MDKK). Detta förklaras huvudsakligen av en massiv rörelsekapitalbindning (-3 820 MDKK), då Roche-milstolparna inledningsvis bokförs som kundfordringar och betalas ut först när Fas 3-studierna formellt inleds, vilket kommer stärka kassaflödet kraftigt i H2 2026. Företagets investeringsstrategi (Capex var blott -23 MDKK operativt) fokuserar istället på immateriella rättigheter. Exempelvis aktiverades en licens för kombinationsbehandlingen petrelintide + CT-388 till ett värde av 794 MDKK, vilket strategiskt säkrar bolagets framtida konkurrenskraft inom metabol hälsa.

##Försäljningsprognos: Från kliniska milstolpar till kommersiell blockbuster-försäljning Zealand Pharma är i dagsläget ett operativt forskningsbolag vars intäkter uteslutande drivs av milstolpsbetalningar från partnerskap (som Roche och Boehringer Ingelheim). Detta innebär att försäljningsutvecklingen de kommande åren kommer att vara volatil snarare än linjär, för att sedan övergå i en mer stabil och exponentiell tillväxtfas när produkterna når marknaden.

Efterfrågan på bolagets adresserbara marknad, primärt fetma (obesity) och metabola sjukdomar, förväntas explodera och överstiga 100 miljarder USD globalt innan 2030. Befintliga GLP-1-analoger dominerar marknaden, men efterfrågan på nästa generations behandlingar – såsom Zealands amylin-analog petrelintide – väntas bli enorm på grund av dess profil med färre biverkningar och bättre muskelbevarande egenskaper. Samtidigt ligger särläkemedel som glepaglutide (kort tarm-syndrom) och dasiglucagon nära kommersialisering under 2026/2027, vilket kommer att generera den första basen av återkommande produktförsäljning.

För prognosen de kommande fem åren (2026–2030) modelleras 2026 att landa kring bolagets mål på 4,5 miljarder DKK, primärt drivet av Roche-milstolpar (Fas 3-initiering för petrelintide). Under 2027 och 2028 modellerar vi ett hack i försäljningskurvan då fokus skiftar till kliniskt genomförande av Fas 3, med färre megamilstolpar men växande intäkter från särläkemedelsportföljen. Från och med 2029 och 2030 räknar vi med lansering och kommersialisering av fetmaläkemedlen (survodutide via Boehringer och petrelintide via Roche), vilket ger enorma royaltyintäkter och triggar försäljningstillväxt på flera hundra procent. Terminalvärdet (normaliserad fas efter 2030) baseras på att Zealand övergått till ett moget kommersiellt läkemedelsbolag med en bred marknadsandel inom metabol hälsa, där en långsiktig försäljningstillväxt på 3 % (i linje med global inflation och underliggande demografisk tillväxt) bedöms som rimlig.

##Marginalprognos: R&D-investeringar banar väg för framtida operationell hävstång EBIT-marginalen för ett bioteknikbolag i Zealands fas är exceptionellt svårprognostiserad eftersom intäkterna (milstolpar) har nästan 100 % bruttomarginal, medan den underliggande kostnadsbasen styrs av forsknings- och utvecklingskostnader (R&D). Runt 2026 ser vi en onormalt hög EBIT-marginal (runt 70 %) på grund av de massiva Roche-betalningarna.

Given försäljningsprognosen kommer EBIT-marginalen att utvecklas negativt under 2027 och 2028. Anledningen är att bolaget går in i kostnadsintensiva Fas 3-studier för petrelintide och investerar tungt i den egna kliniska kapaciteten, samtidigt som intäkterna tillfälligt sjunker. Vi räknar därför med negativa marginaler dessa mellanår, vilket den massiva nettokassan väl kan hantera.

I takt med att de kommersiella intäkterna från fetmaportföljen (royalties) börjar rulla in under 2029 och 2030, kommer marginalen att expandera kraftigt tack vare en enorm operationell hävstång. Royaltymodellen innebär att partnern tar produktions- och distributionskostnaderna, vilket gör att intäkterna flyter nästan oavkortat ner till sista raden. I terminalperioden (normaliserat värde) räknar vi med en branschmässig steady-state EBIT-marginal för ett framgångsrikt "big pharma/biotech"-bolag på 45 %, där R&D-kostnaderna stabiliserats som en fast procentuell andel av de löpande produktintäkterna.

DCF Värdering

Zealand Pharmas affärsmodell medför låga kapitalintensiva behov eftersom partnerbolag förväntas stå för produktion och global distribution av framtida volymprodukter. Historiskt har CAPEX och avskrivningar legat kring 0,5 % av omsättningen, vilket framöver förväntas stabiliseras på cirka 1 % när bolaget mognar kommersiellt. Den onormalt stora negativa rörelsekapitalbindningen (NWC) från tidigare perioder är en engångseffekt relaterad till inbetalningar av stora milstolpar. Från 2029 bedöms NWC normaliseras och binda cirka 2-3 % av den årliga försäljningstillväxten.

Värderingen bygger på ett diskonteringskrav (WACC) på 10,0 %, vilket balanserar bolagets höga operationella och kliniska risk i utvecklingsfasen med den oerhört starka finansiella ställningen (nettokassa på drygt 10,4 miljarder DKK och 91 % soliditet). Den effektiva skatten förväntas gradvis stiga från 2,4 % under 2026 till den danska bolagsskatten på 22 % fram till terminalvärdet.

Riktkurs: 1 291 DKK per aktie.

Känslighetsanalys -

För att visa hur antagandena om WACC och evig tillväxt påverkar värdet:

WACC / Evig tillväxt	2,0 %	3,0 % (Bas)	4,0 %
9,0 %	1 310	1 505	1 785
10,0 % (Bas)	1 145	1 291	1 480
11,0 %	1 020	1 130	1 270

Ett rimligt värderingsintervall, givet osäkerheterna i R&D och lanseringsframgång, ligger därmed mellan 1 130 DKK och 1 505 DKK per aktie.

Tabell för prognos av kassaflöden

DKKm	2026 (E)	2027 (E)	2028 (E)	2029 (E)	2030 (E)	Evigt Värde (TV)
Omsättning	4 500	1 800	2 520	8 820	19 404	19 986
Rörelseresultat (EBIT)	3 195	-450	-378	3 087	10 672	8 993
Skatt	-77	0	0	-309	-2 348	-1 978
NOPAT	3 118	-450	-378	2 778	8 324	7 015
Avskrivningar	45	18	25	88	194	200
CAPEX	-45	-18	-25	-88	-194	-200
Förändring Rörelsekapital	-150	50	-30	-250	-400	-50
Fritt Kassaflöde (FCFF)	2 968	-400	-408	2 528	7 924	6 965

Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdepapper kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka investerat kapital. Inget material ska ses som personliga investeringsrekommendationer eller investeringsrådgivning.