Analys av Zealand Pharma A/S

Årtal och kvartal: År 2026, Kvartal Q3

Företagsbeskrivning

Zealand Pharma A/S (Nasdaq: ZEAL) är ett danskt bioteknikbolag i absolut framkant inom metabol hälsa och fetmabehandlingar. Bolaget kombinerar mer än 25 års expertis inom peptidforskning och -utveckling med en avancerad AI/ML-driven dataplattform. Verksamheten fokuserar på utveckling av innovativa läkemedelskandidater inom främst tre områden: fetma/metabola sjukdomar (med nyckelkandidater som petrelintide och survodutide), sällsynta sjukdomar (t.ex. glepaglutide för kort tarm-syndrom och dasiglucagon för medfödd hyperinsulinism) samt kronisk inflammation (t.ex. Kv1.3-hämmaren ZP9830). Bolaget har sitt huvudkontor i Köpenhamn, Danmark, samt en nyetablerad forskningshubb i Cambridge, Massachusetts, USA. Zealand Pharma driver sina projekt både i egen regi och genom globala licens- och utvecklingspartnerskap med ledande aktörer såsom Roche och Boehringer Ingelheim.

Rekommendation - En positionerad vinnare i den metabola revolutionen med urstark kassa

Zealand Pharma visar fortsatt exceptionell styrka och operativ fart under de första nio månaderna 2026. Genom initieringen av det globala registreringsgrundande Fas 3-programmet för petrelintide (i samarbete med Roche) samt övertygande Fas 3-resultat för survodutide (med Boehringer Ingelheim), cementerar bolaget sin position som en nyckelaktör i den globala metabola revolutionen. Det positiva CHMP-yttrandet för Zeydovio™ (glepaglutide) i Europa ger dessutom nära förestående kommersiell validering. Med en kassa- och värdepappersposition på 13,5 miljarder DKK och en soliditet på 89 % besitter bolaget en enorm finansiell uthållighet för att driva sin långsiktiga strategi utan utspädningsbehov.

Riktkurs: 1225 DKK Värderingsintervall: 990 – 1550 DKK AI Betyg: 🟢

Långsiktiga Mål & Framtidsutsikter

Zealand Pharmas övergripande strategi, ”Metabolic Frontier 2030”, syftar till att etablera bolaget som en globalt ledande innovatör inom metabol hälsa och nå 10 kliniska program till år 2030. De finansiella målen för helåret 2026 inkluderar oförändrade samarbetsintäkter om 4,5 miljarder DKK, medan guidningen för rörelsekostnader (exkl. andra rörelseposter) har snävrats in och sänkts från 2,7–3,3 miljarder DKK till 2,7–3,0 miljarder DKK, vilket speglar god kostnadskontroll.

Sannolikheten för att bolaget når sina långsiktiga mål bedöms som mycket hög. Sentimentet i VD-ordet från Adam Steensberg är mycket optimistiskt och betonar att framsteg gjorts inom samtliga delar av strategin. Särskilt framhålls amylin-analogen petrelintides unika profil med selektiv reduktion av visceralt fett och leverfett samt bevarande av muskelmassa. Bolaget bygger även för framtiden genom öppnandet av sin nya forskningshubb i Cambridge samt samarbetet med Generate Biomedicines kring AI-designade proteinläkemedel.

Potentiella triggers för aktiekursen framöver:

• Glepaglutide (SBS): Slutgiltigt besked om marknadsgodkännande i EU från EU-kommissionen under Q4 2026 samt eventuellt kommersiellt partnerskapsavtal.
• Dasiglucagon (CHI): Återinsändande av New Drug Application (NDA) till amerikanska FDA under Q4 2026.
• Petrelintide/enicepatide: Start av Fas 2 ZYNERGY-studien för kombinationsbehandlingen (amylin + GLP-1/GIP) tillsammans med Roche i Q4 2026.
• Survodutide: Inlämning av globala registreringsansökningar inom fetma av partnern Boehringer Ingelheim under 2027.

Intäktsstrukturens transformation och marginalernas dynamik

Försäljningsmodellen för Zealand Pharma är i nuvarande fas i högsta grad milstolpsdriven, vilket gör den helt oberoende av allmän konjunktur men volatil över enskilda kvartal. Omsättningen för de första nio månaderna 2026 uppgick till 4 529 MDKK, vilket primärt drivs av framgångarna i partnerskapet med Roche kring petrelintide. Intäkterna inkluderar en massiv Fas 3-initieringsmilstolpe på 3,7 miljarder DKK samt en årsdagsbetalning om 798 MDKK. Egen kommersiell försäljning i stor skala har ännu inte inletts, men nischade särläkemedel som Zeydovio™ och dasiglucagon förväntas snart bygga basen för återkommande intäkter, innan den globala fetmamarknaden (värderad till hundratals miljarder DKK) öppnar upp sig för bolagets royalties.

Marginalstrukturen speglar denna intäktsmodell. Rörelseresultatet (EBIT) uppgick till imponerande 3 267 MDKK med en bruttomarginal på nära 100 % för milstolparna, vilket resulterade i en rörelsemarginal på hela 72,1 %. Även exklusive engångsintäkter (såsom royaltyförsäljningen av rusfertide på 631 MDKK), var den underliggande EBIT-marginalen urstarka 58,2 %. Bakom detta döljer sig enorma rörelsekostnader (1 893 MDKK), varav lejonparten utgörs av forskning och utveckling (R&D) om 1 557 MDKK. Dessa kostnader reflekterar de tunga kliniska investeringarna i petrelintide, förberedelser för glepaglutide och den fortsatta tidiga forskningen. Till skillnad från mogna läkemedelsbolag styrs Zealands lönsamhet därmed ännu helt av balansen mellan stora binära utbetalningar och en ihållande, offensiv R&D-intensitet.

Finansiell fästning: Kapitalallokering, kassaflöde och strategiska investeringar

Bolagets finansiella grund utgör en absolut fästning med totala tillgångar som vuxit till 19 438 MDKK (upp från 15 949 MDKK i slutet av 2025). Med ett eget kapital på 17 236 MDKK uppgår soliditeten till enorma 89 %. Zealand bär en nettokassa på över 13 miljarder DKK, varav merparten är strategiskt allokerad i lågriskobligationer, och de räntebärande skulderna är reducerade till marginella nivåer (främst lån från EIB).

Kassaflödet illustrerar väl bolagets skifte. Trots den höga omsättningen uppgick det operativa kassaflödet till -439 MDKK. Denna avvikelse förklaras fullt ut av en massiv rörelsekapitalbindning (-3 871 MDKK), eftersom den enorma Fas 3-milstolpen från Roche intäktsfördes under perioden men bokfördes som kundfordran inför utbetalning i Q4 2026. Zealand drev under året även ett omfattande aktieåterköpsprogram, vilket ledde till ett finansieringsutflöde på drygt 1,2 miljarder DKK.

Investeringsstrategin (Capex) bygger konsekvent på immateriella värden framför materiella; tunga kommersiella tillverkningsinvesteringar faller på partners som Roche och Boehringer Ingelheim. Materiella investeringar (Capex) är därför minimala (0,8 % av omsättningen). Kapitalet dirigeras istället målmedvetet mot framtida värdeskapande, såsom expansionen av pipelinen för fetma, hybridmodaliteter och AI-teknologi. Detta exemplifieras av den nya hubben i Cambridge och upfront-betalningar till Generate Biomedicines, investeringar som fullt ut kan finansieras av den befintliga kassan och säkerställer Zealands långsiktiga konkurrenskraft.

##Försäljningsprognos: Från milstolpar till kommersiell miljardutrullning Zealand Pharma befinner sig i en klassisk övergångsfas för ett framgångsrikt operativt bioteknikbolag: från att vara helt beroende av klumpsummor (milstolpar) till att generera återkommande intäkter via egen produktförsäljning och partnerdrivna royalties.

På kort sikt (2027–2028) kommer den egna försäljningen att drivas av särläkemedelsportföljen. Zeydovio (glepaglutide) förväntas få sitt slutgiltiga EU-godkännande och rullas ut kommersiellt, medan dasiglucagon väntas återinträda på den amerikanska marknaden. Dessa produkter riktar sig mot nischmarknader (sällsynta sjukdomar) med hög prissättningskraft och bedöms bygga en stabil bottenplatta av intäkter. Den verkliga tillväxtmotorn och anledningen till bolagets astronomiska marknadspotential ligger dock inom fetma och metabola sjukdomar. Efterfrågan på nästa generations fetmaläkemedel är omättlig. Partnern Boehringer Ingelheim väntas lämna in registreringsansökningar för survodutide under 2027, vilket innebär att royaltyintäkter kan börja flöda in under 2028 och accelerera kraftigt under 2029. Ännu viktigare är petrelintide (i partnerskap med Roche) som har potential att bli "best-in-class" tack vare bevarandet av muskelmassa. Kommersialisering av denna väntas runt 2029/2030.

Prognosen för de kommande fem åren präglas av en "dipp" i tillväxten under 2027, eftersom 2026 innehöll en extrem milstolpsbetalning på 3,7 miljarder DKK från Roche som skapar en artificiellt hög jämförelsebas. Från 2028 och framåt förväntas tillväxten explodera i takt med att royalties från survodutide och senare petrelintide realiseras. I terminalvärdet (efter 2031) räknar vi med en normaliserad tillväxt på 2,5 % i enlighet med global bnp-utveckling och patentmognad, där Zealand har etablerat sig som en dominant, mogen licensgivare och särläkemedelsaktör på den metabola marknaden.

##Marginalprognos: Skalbarhet genom partnerdriven royalty-modell Givet försäljningsprognosen kommer EBIT-marginalen att genomgå en normaliseringsresa. Zealand Pharmas nuvarande marginal på över 70 % är en konsekvens av att milstolpsbetalningar bokförs med i princip 100 % bruttomarginal. När bolaget nu går in i kommersialiseringsfasen för sina egna särläkemedel kommer försäljnings- och marknadsföringskostnaderna (SG&A) initialt att öka, samtidigt som R&D-kostnaderna förblir massiva när tidiga pipeline-projekt (t.ex. inom AI/Generate Biomedicines) drivs framåt. Detta pressar marginalen tillfälligt under 2027 och 2028.

Den långsiktiga marginalstrukturen är dock exceptionellt attraktiv. Eftersom den volymtunga försäljningen inom fetmaområdet (survodutide och petrelintide) hanteras av Boehringer Ingelheim och Roche, slipper Zealand Pharma bära de enorma globala säljkårskostnader och produktionsinvesteringar (Capex) som annars tynger operativa läkemedelsbolag. Royaltyströmmarna rinner därmed rakt ner till sista raden. Från 2029, när royaltyintäkterna från fetmaläkemedlen börjar överstiga R&D-investeringarna, kommer EBIT-marginalen att expandera kraftigt för att stabiliseras på branschledande nivåer runt 65–70 % vid prognosperiodens slut.

År	Försäljningstillväxt (%)	EBIT-marginal (%)
2027	-45,0 %	25,0 %
2028	35,0 %	35,0 %
2029	85,0 %	52,0 %
2030	60,0 %	65,0 %
2031	25,0 %	68,0 %
Terminal Value	2,5 %	65,0 %

DCF Värdering

Zealand Pharma är under stark omställning, från sporadiska milstolpsintäkter till löpande royalty- och läkemedelsförsäljning. I takt med denna normalisering estimeras framtida avskrivningar (D&A) att stanna på blygsamma 1 % av omsättningen. Anledningen är bolagets licens- och partnerskapsmodell (genom bl.a. Roche och Boehringer Ingelheim), som befriar bolaget från kapitaltung produktionsinfrastruktur. Utifrån samma logik förväntas även investeringar i materiella anläggningstillgångar (CAPEX) snabbt avta från tidigare höga licensdrivna nivåer ner till cirka 1 % av omsättningen under terminalfasen. De historiskt kraftiga kasten i förändring av rörelsekapitalet (NWC) neutraliseras när milstolpar övergår till royaltyflöden, och stabiliseras till 0-1 % av årlig tillväxt.

Sammanställning av centrala värderingsantaganden:

• WACC: 9,0 % (baserat på 2,5 % riskfri ränta, 5,5 % riskpremie, beta 1,2 och i princip nollränteskuld givet stark nettokassa).
• Evig tillväxt (Terminal growth): 2,5 %
• Marginal i terminalvärde (EBIT): 65 %
• Skattesats (Normaliserad): 22 %
• Nettokassa: 13 193 MDKK
• Terminalvärde: ~99 461 MDKK (Nuvärde ca 64 640 MDKK)
• Enterprise Value (EV): ~74 590 MDKK
• Antal utestående aktier: 71,61 miljoner
• Riktkurs: 1225 DKK

Känslighetsanalys

Känslighetsanalys (Värderingsintervall):

• WACC 8,0 %, Evig tillväxt 3,0 %: Riktkurs ca 1550 DKK.
• WACC 10,0 %, Evig tillväxt 2,0 %: Riktkurs ca 990 DKK. Ett rimligt värderingsintervall för aktien, givet de enorma framtidsutsikterna men också den inneboende binära risken i läkemedelsutrullning, är 990 – 1550 DKK.

Tabell för prognos av kassaflöden

Belopp i MDKK om inget annat anges. Kassaflödet approximeras som NOPAT då CAPEX, avskrivningar och rörelsekapital normaliseras och i stort sett tar ut varandra från 2028 och framåt.

År	2027	2028	2029	2030	2031	Terminal Value
Omsättning	2 491	3 363	6 221	9 954	12 442	12 753 (år +1)
EBIT-marginal	25,0 %	35,0 %	52,0 %	65,0 %	68,0 %	65,0 %
Rörelseresultat (EBIT)	623	1 177	3 235	6 470	8 461	8 289
Skatt (22 %)	-137	-259	-712	-1 423	-1 861	-1 824
NOPAT	486	918	2 523	5 047	6 600	6 465
Justerat Fritt Kassaflöde	486	918	2 523	5 047	6 600	6 465
Diskonteringsfaktor (9%)	0,917	0,842	0,772	0,708	0,650	0,650
Nuvärde av FCF	446	773	1 948	3 573	4 290	64 640 (NV av TV)

Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdepapper kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka investerat kapital. Inget material ska ses som personliga investeringsrekommendationer eller investeringsrådgivning.